11月16日，中国人民银行发布了《2011年第三季度中国货币政策执行报告》，其中表示下一阶段将适时适度对货币政策进行预调微调。其实从央行10月20日下调3年期央票发行利率1个基点，至暂停3年期央票发行，再到11月8日和11月15日分别下调1年期央票发行利率1个基点和9个基点，短短5周时间之内，央行已通过公开市场数度释放了微调信号。简单回顾一下近期国务院及其他相关部委的政策动向，不难发现，自今年三季度末，尤其是9月宏观经济数据公布以来，类似的“政策信号”也并不少见（详见附录）。
经济下行引发政策微调
纵观这一系列预调微调的政策动向，其背景正是近期国际国内宏观经济形势的新变化。从外围经济环境来看，今年三季度欧洲主权债务危机又出现反复，并开始向银行业扩散，进而引发信贷紧缩以及投资与消费信心下滑，拖累其经济陷入低迷，现已成为近期全球经济最大的风险来源。受其影响，三季度末开始我国对欧盟出口出现大幅下滑，9月和10月的同比增速仅为9.76%和7.54%，远低于7月和8月的22.29%和22.34%，从而拖累我国出口下挫，同比增速由7月的23.4%以及8月的20.7%下滑至9月的18.9%，并于10月进一步下滑至14.4%。
反观国内，今年三季度以来，内部需求在前期紧缩政策的累积作用下也进一步走弱，特别是金融危机以来引领我国经济V型反转的基础设施建设以及房地产投资增速都出现了放缓。从基础设施建设投资来看，铁路投资下滑十分显著，并呈现逐月加速趋势，7月铁路基建投资增速为-26.06%，8月由于受“7.23事件”影响再度降至-49.5%，9月降幅则达到58.7%的年内最大值；而其他基础设施投资增速也总体偏弱，其中道路运输投资与城市公交投资累计同比增速分别从6月的18.5%和27.3%下降至9月的11.6%与17.7%。从房地产投资来看，尽管保障房建设在很大程度上对冲了房地产调控政策的影响，但是投资增速在季内也在连续放缓，1-9月累计同比增速较1-7月下降1.6个百分点至32%，而1-10月则进一步放缓至31.1%，同时新开工面积以及销售面积增速的下滑也预示着未来房地产投资或将继续放缓。
在内需外需双双走弱的情况下，三季度以来经济增长进一步下行。GDP同比增速由一、二季度的9.7%、9.5%连续下滑至三季度的9.1%；PMI三季度月均值仅为50.9，相对一季度的52.8和二季度的51.9进一步回落，10月则再度下滑至50.4；工业增加值增速在6月的意外反弹（15.1%）也未能持续，7、8、9月分别录得14%、13.5%、13.8%，10月则进一步下滑至13.2%。与此同时，三季度以来物价水平冲高回落，并逐步进入下行通道，7月CPI同比增长6.5%，创下近37个月的新高，之后8月下降0.3个百分点至6.2%，9月进一步降至6.1%，10月更是大幅回落至5.5%。
政策力度较2008年谨慎
拉长历史的镜头不难发现，目前所面临的宏观经济形势与2008年底的情形有许多相似之处：首先，国内都先经历了一轮较为剧烈的通货膨胀和资产价格上涨；随后，作为应对决策层进行了一轮强力的货币紧缩以抑制内部需求；接下来，外部需求又突然出现下滑，致使经济下行风险加大；最后，在内需外需双双走弱的背景下，物价开始回落。2008年底，宏观经济政策果断转向, 实施了大规模的刺激政策，由前期的紧缩迅速转为宽松,而从目前的情况来看,一系列“微调信号”似乎也暗含了一定的转向色彩。这在某种程度上说明当前宏观政策对于经济增长的关注可能有所提高，而前期居高不下的物价水平目前已渐入下行通道，这也加大了政策调整的空间。但是从政策的力度来看,目前宏观政策的调整相对于2008年底则显得更为谨慎，这可能主要源于以下两方面的原因：
首先，目前经济的下行风险远小于2008年底的水平，政策大幅放松的必要性有限。2008年底之所以采取大规模的刺激政策，主要是因为当时外部需求迅速恶化，而我国经济的对外依存度又较高，所以需要通过强力刺激以避免经济出现硬着陆，但是目前的情况远没有当时严重。具体来看，2008年底外部需求出现了意外的断崖式下滑，美国、欧洲等发达经济体同时出现了较大幅度的负增长，拖累出口同比增速由2008年10月的19.29%垂直滑落至11月的-2.22%。而目前的形势是，美国的经济增长相对平稳，并于三季度末再度出现复苏迹象，欧洲经济虽然受主权债务危机影响陷入低迷，但下行幅度与金融危机期间相比较小，因此我国出口同比增速的下滑幅度相对有限。同时，在经历了金融危机之后，我国经济的对外依存度也较金融危机之前有所下降，从进出口总额占GDP的比重来看，危机之前（2007年）达到62.1%，而危机之后（2010年）则下降至50.1%，这也减弱了外部冲击对我国经济的影响程度。此外，值得注意的是，今年1－10月，民间投资持续较快增长，同比增速为34.8%，比同期固定资产投资增幅高9.9个百分点，而且目前民间投资占同期固定资产投资的比重占到58.9%，这在一定程度上说明目前经济增长的内生动力还比较强，对外部风险具有一定对冲能力。最后，从国内实体经济的表现来看，2008年9、10、11三个月的工业增加值同比增速分别为11.4%、8.2%，5.4%，体现出明显的下行趋势；而近期的工业增加值同比增速虽然也在下行，但是绝对值仍高于2008年底的水平，从趋势上看也更加平稳。综上而言，与2008年底相比，目前实体经济所受的冲击相对较小，增长的内生动力较强，而表现也更加稳健，因此政策的大幅放松并没有特别的必要。
其次，在当前形势下，政策的大幅放松存在较大的风险隐患，因此决策层在采用时会更加慎重。目前通胀虽然渐入下行通道，但是回落趋势尚不稳定，来自资源以及劳动力的成本压力仍然较大，而且与2008年10月4.0%的CPI通胀率相比，今年10月5.5%的通胀水平仍然较高，过度刺激可能引发通胀反复。与此同时，2008年底出台的大规模刺激政策在对冲外部风险的同时，也提高了国内经济的杠杆化程度，并产生了项目质量不高等问题，经济结构问题也进一步加剧。此外，目前正处于“十二五”初期，地方政府投资冲动较为强烈，而根据草根调查，不少行业由于集中度不高，企业存在为抢占市场份额而进行投资的冲动。在这种情况下，外部环境一旦大幅放松，地方政府以及企业的这些投资冲动就有可能过度释放，从而存在引发新一轮经济过热和杠杆化的风险，并有可能会放缓经济结构调整的步伐。综上所述，目前如果对政策进行大幅放松，一方面可能引发经济过热以及通胀反复，另一方面也可能不利于经济结构调整，因此存在较大的风险隐患，决策层在采用时也会十分谨慎。
货币政策或走向中性偏松
对于未来的政策走向，在很大程度上仍将取决于宏观经济的整体表现。种种迹象表明，尽管欧债危机迅速恶化的可能性并不大，但是由于这一问题并没有得到根本性解决，并有长期化的趋势，因此外需虽然很难出现金融危机时期断崖式的下滑，但有可能会长期处于偏弱状态；而在前期紧缩政策的累积作用下，内需放缓的趋势短期内也难以扭转，因此经济增长在未来的一两个季度内仍将延续下行趋势，GDP同比增速可能在明年一季度左右触底，而物价水平也将随着需求的放缓逐步下行，同比增速的底部很可能会在明年二季度出现。在此期间，货币政策很可能会进行一定调整，由前期的偏紧逐步转为中性甚至偏松。不过考虑到未来经济的下行风险远小于金融危机时期，物价回落的趋势尚不稳定，过度宽松的政策存在较大风险隐患，因此短期内不太可能出现较为激进的刺激政策。货币政策年内总体上仍将维持稳健的基调，降息几无可能，下调准备金率的概率也不大，除非外汇占款连续出现较大幅度的回落；更大的可能是利用公开市场这一相对灵活的手段对前期偏紧的政策进行微调，并对差额准备金的相关参数进行适度调整，同时加大直接融资以及信贷投放的力度，以减少实体经济对资金的饥渴。此外，在货币政策预调微调的同时，财政政策也将表现得更为积极，而两者之间的有效配合一方面可以避免短期内增长的过度下滑，另一方面也有利于实现经济结构调整的长期目标。(作者单位：中债资信评估有限责任公司研究开发部)
附录
近期主要政策调整动向
11月16日，中国人民银行发布《2011年第三季度中国货币政策执行报告》，其中指出，下一阶段央行将继续实施稳健的货币政策，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，根据经济形势的变化，适时适度进行预调微调；把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，并根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整。
11月15日，央行发行了520亿元1年期央票，发行参考收益率为3.4875%，较11月7-11日这一周下降8.58个基点，这是继11月8日以来1年期央票发行参考利率的再次调降。
11月8日，1年期央票发行利率时隔28个月后首次下调，下调幅度为1.07个基点，发行参考收益率为3.5733%。
10月29日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，再次强调要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。会议提出,在确认物价上涨势头得到初步遏制的同时,提出仍要继续采取有力措施稳物价；货币信贷虽不再提“严格控制”但仍要“合理增长”；强调推进结构性减税,投资要有保有压,保证国家重点在建、续建项目,支持实体经济尤其是符合产业政策的中小企业。
10月26日，国务院常务会议决定，从2012年1月1日起，在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税。改革先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点，条件成熟时可选择部分行业在全国范围进行试点。
10月25日，银监会印发《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》，继续强化贯彻落实国务院相关政策精神，促进小型微型企业金融业务可持续发展。
10月25日，国务院总理温家宝在天津滨海新区调研时强调，要正确认识当前经济形势，准确判断经济走势，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，以适应形势的变化。
10月20日，央行发行的200亿元3年期央票参考收益率下行1个基点至3.96%。
10月20日，财政部发布公告：经国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。
10月18日，国家发改委正式下发名为《国家发展改革委办公厅关于明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》，明确提出“铁路建设债券具有政府支持地位”。
10月12日，国务院常务会议研究确定支持小型和微型企业发展的金融财税政策措施，其中包括提高小型微型企业增值税和营业税起征点；将小型微利减半征收企业所得税政策延长至2015年底并扩大范围等。
10月10日，财政部财税[2011]99号通知称，对企业持有2011—2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。
10月5日，温家宝在温州主持召开会议，听取关于当地中小企业发展情况汇报。会议强调，中小企业在扩大就业、推动经济增长等方面具有不可替代的作用，支持中小企业发展具有全局和战略性的重要意义。