一、宏观经济的调整是一种客观必然
（一）我国经济高速增长的推动力量发生着变化
一般认为，我国经济高速发展来自于高储蓄率、廉价劳动力、生产技术提高以及全球生产要素流入。然而，这些优势正在逐步消失。
首先，投资拉动经济增长的成本不断增加。一方面，金融机构存款余额增长率逐步减缓。1991年以来，我国金融机构存款余额平均增长率为22.71%。需要注意的是，1991-1997年存款余额增长率均大于20%，年均增长35.07%；但1997年以后，存款余额增长率均低于20%（除1999年），年均增长16.53%。这表明在经济快速发展过程中，资本的自我积累能力在减弱（如图1所示）。另一方面，经济增长需要的资本投入增加。以流通中货币与国民生产总值之比衡量资本-产出比率，从1985-2010年，单位国民生产总值需要的流通货币量不断增加。1985年单位国民生产总值需要0.58单位的M2，但到2010年，单位国民生产总值需要1.82单位的M2。这表明依靠投资拉动经济增长需要付出的成本不断增加，如果推动经济增长的方式不发生转变，为使经济继续保持高速增长，将带来更严重的通货膨胀（如图2所示）。
其次，“人口红利”正逐渐减少。我国经济30多年的快速发展，较低的工资水平和充足的劳动力供给被认为是重要的推动力之一，但随着老龄化和出生率降低，劳动力工资的水平提升，所谓“人口红利”正在逐渐减少。一方面，劳动力成本不断增加。与1978年相比，2010年劳动平均工资扩大了59倍，但与GDP扩大的109倍相比，未来的劳动力价格依然需要更大上涨空间。另一方面，进入上世纪90年代以后，我国人口出生率降至20%以内。而这一阶段的出生人口已逐渐成为适龄劳动人口，这意味着新增劳动力在逐渐减少。如图3所示。
最后，国际贸易拉动经济增长存在变数。截至2011年6月，我国贸易总额当中欧盟、美国和日本分别占24.19%、18.64%和14.18，这3个地区的总占比达到57.01%。而欧债危机正逐渐向银行系统扩散，风险有进一步放大的可能；美国经济增长乏力，如果推出QE3，甚至有可能出现滞涨；日本震后恢复并不乐观，重新陷入衰退。在外部经济环境不断恶化的情况下，出口作为我国拉动经济增长的另一架马车，动力的持续性存在变数。
（二）我国经济的潜在增长动力也在发生着变化
在经济增长外生动力发生变化的情况下，经济运行的内在动力也在发生变化。将1978-2008年间我国国内生产总值剔除价格因素使用H-P滤波处理之后，得到潜在国内生产总值以及生产总值缺口，如图4所示。其中，缺口为负表示生产要素的产出能力没有得到全部释放，缺口为正表示生产要素的产出能力过度释放（经济过热）。
2005年以前，经济发展无论是要素产能积累还是要素产能释放，都是一个平稳的过程，体现在“热”与“冷”之间的周期波动上。这种积累→释放→再积累→再释放的循环，保证了我国经济平稳快速的增长。但在2005年以后，缺口的波动幅度明显增加，特别是2006-2007一年时间，经济从“冷”直接转变成“热”。2007年之后，要素产能依旧处于过度释放的情况，虽然2009年有所降温，但2010年经济增长缺口达到史无前例的高度。历史经验表明，产能的过度释放需要生产要素的重新积累，始终处于“过热”状态的高速增长不是正常的经济发展轨迹。
将实际GDP和潜在GDP由增长量转化为增长率，潜在GDP增长率的波动周期更为清楚（如图5所示）。以1988年和2005年为分界点，1988年之前，潜在GDP增长率不断下降，在1988年达到最低，之后潜在GDP增长率不断提升，在2005年达到最高点。如果将1988年之前、1988-2005年、2005年之后称之为一、二、三阶段，那么潜在GDP的增长率在第一阶段处于下降通道、在第二阶段处于上升通道。进入第三阶段，重新进入下降通道。
在我国经济发展内外环境都发生变化的情况下，如果过度使用宏观经济调控手段改变经济的潜在周期，有悖于经济发展规律，对经济的长期平稳发展也会产生负面影响。
二、金融市场广度和深度不足 削弱货币政策效果
在我国宏观经济外部环境发生巨大变化、内在增长动力需要调整的情况下，央行采取稳健的货币政策，运用利率、汇率、存款准备金率以及公开市场操作等多种政策工具，在收紧流动性剔除通货膨胀的货币因素同时，为生产要素的休整提供契机。但在目前金融市场特别是货币市场和债券市场发展严重不足的情况下，货币政策的调控效果被削弱。
（一）我国金融市场规模与GDP规模不匹配
我国金融市场广度不足，体现在金融市场规模与GDP规模不相吻合。虽然我国GDP总量已超越日本，成为全球第二，但金融市场发展程度远落后于其他国家。特别是债券市场方面，发展的滞后性更加突出。
需要注意的是，英美一般被认为是市场主导型金融体系，德日被认为是银行主导型金融体系。这就意味着银行主导型金融体系为债券市场的发展可以提供便利条件，或者说银行主导型金融体系更需要债券市场的发展。
（二）金融市场深度有限
金融市场特别是债券市场发展的滞后，使金融市场自身适应能力和调整能力受到限制，受突发事件的影响非常大。而且金融市场未能建立起自身的造血循环机制，除非央行增加流动性供给，否则就呈现资金短缺的状态。这与金融市场资金被大量用于固定资产投资有关，但也是金融市场发展滞后的必然结果。
1.今年以来，货币市场的资金价格中枢上行。例如，去年4季度隔夜拆借利率的平均水平为2.0980，而今年到8月5日的平均水平为3.2347，上涨了54.18%；去年4季度7天拆借利率的平均水平为2.7369，而今年到8月5日为止为4.1082，上涨了50.10%。
更为关键的是，资金价格波动区间不断扩大。今年前7个月的同业拆借市场资金价格与去年第四季度相比，大幅波动。例如，今年隔夜拆借利率方差为2.6762，与去年4季度0.7983相比，变化幅度接近4倍；7天拆借利率方差为2.6762，与去年4季度的1.5558相比，变化幅度也超过了两倍。而且，资金市场对时点性事件产生过度反应。例如5月末资金面应趋于缓和，但由于央企集中上缴红利，且外汇占款减少，导致5月末同业拆借利率依然发生巨大变化。一年来隔夜拆借和7天拆借的价格变化如图6所示：
2.债券市场发生的变化更为剧烈。第一，一、二级市场利率大幅抬升。例如，中国铝业在一级市场上发行短期融资券，在信用评级、期限、息票方式以及发行规模相同的情况下，去年发行的第二期短期融资券票面利率为2.86%，今年发行的第二期短期融资券票面利率为5.06%，上涨了76.92%；二级市场上以一年期企业债券为例，AAA级别去年下半年平均收益率为3.0775，今年为4.3727，上涨了42.09%；AA级别去年下半年平均收益率为3.6193，今年为4.9771，上涨了37.52%。第二，在收益率提升的情况下，反而出现一级市场发行难、二级市场交易量萎缩的问题。第三，债券收益率曲线平坦，“期限倒挂”问题。由于资金面波动较大，银行间债券定价估值短期急剧上升，甚至超越了中长期债券收益率。如图7所示：
（三）进一步开放急需金融市场的“资金池”作用
党中央国务院政策部署和宏观经济潜在增长能力进入下降通道的客观事实，表明我国将着力进行经济结构调整，这就需要进一步深化改革、扩大开放，也意味着我国的金融体系需要承受更大程度的冲击。
国家外汇管理局的《2010资本流动监测报告》曾公布了“热钱”流动净额的估算方法，如表2所示。按照这种方法进行估算，得到截至今年6月国内“热钱”规模在5400亿美元左右，相当于35000亿元人民币的外汇占款。
在刚刚过去的8月里，联邦公开市场委员会(FOMC)和美联储主席伯南克都表达了类似内容：维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变，且至少将维持到2013年中期；目前持有的债券到期后，将继续购买，并定期研究持有证券总额和构成，随时在必要时进行调整；未来可以采用的促进更强经济增长的政策工具，并根据新的情况，适时使用这些工具。虽然都没有涉及新一轮定量宽松政策(QE3)，但透露出的信息用两个字概括，就是“松”和“久”，即持久的宽松货币政策。
一方面，美联储不断释放货币将导致全球范围内美元供给过剩，在全球贸易尚未完全恢复的情况下，交易媒介过量供给无疑对全球贸易产生负面影响。而且，美元在全球范围内流动性泛滥意味着美元币值在国际支付结算当中的价值将会继续走低。这说明，即使全球其他货币内在价值不发生变化，汇率价格也会因为美元中介贬值而提升。即使盯住“一篮子”货币的人民币汇率，也会在美元贬值导致“一篮子”货币升值的情况下，承担更大的升值压力。
另一方面，长期的超低利率将成为历史上最长的低利率持续时间，将使美国国内与全球业已存在的利差空间成为显而易见的长期套利机会，无疑将使更多的套利资本离开美国，进入其他国家和地区。对中国而言，美国奉行的长期低利率政策，将明确中美两国巨大利差逐渐成为一个长时间存在的客观事实。
在汇率升值和巨大利差这双重套利机会长期存在的背景下，中国无疑将会吸引更多“热钱”流入。在这种情况下，加快金融市场特别是货币市场和债券市场的建设，发挥金融市场资金“蓄水池”功能，无疑对缓和金融体系可能遭受冲击具有重要意义。
三、拓展我国金融市场的广度和深度迫在眉睫
“十二五”规划已明确指出，我国下一阶段经济建设的重点将是调整经济结构，特别是投资需求结构和经济增长方式的转变，这与我国宏观经济内在发展规律是相互吻合的。
市场具有价格发现功能和信息传递功能。前者是指大量市场参与者最终可以达到一个合理的均衡价格，后者是指市场参与者的行为选择信息会通过其他参与者传递到整个市场。就金融市场而言，价格发现功能意味着市场当中的投资者将高效地给予每个融资项目未来发展空间、潜在盈利能力以及可能发生风险最为恰当的评价，并形成合理的投资价值区间。信息传递功能则意味着市场能够及时有效地将每个融资项目经营情况和财务信息传递给市场投资者，满足不同风险接受程度的投资者与融资项目以及投资者之间的交易需求。这表明金融市场的天生属性决定其必然在经济结构调整过程中发挥巨大作用。
债券市场以规模收益为主，更适合机构投资者参与。在现有银行主导型的金融体系中，商业银行作为金融体系当中的枢纽和核心，应该在拓展金融市场深度广度当中发挥更大的作用。货币市场和债券市场，既可以为商业银行提供管理资产的金融工具，又可以提供流动性调配手段、化解流动性期限错配的风险。
此外，在投资和出口发生变化的情况下，需要拉动居民消费以保持经济的增长，这取决于居民收入的提高和预防性心理的变化。现阶段居民投资热情高涨，实际上还是出于养老、医疗和教育的预防性动机。如果居民收入当中有一部分可以保证收益稳定增长且风险可控，那么财产性收入相对来说就获得提高，而预防性心理也会逐渐减弱，最终实现消费的增加。
总之，我们需要进一步加快金融市场特别是货币市场、债券市场建设的步伐，特别是在宏观经济内外环境发生深刻变化、经济结构调整迫在眉睫的情况下，这种市场深度广度的拓展显得愈发重要。（作者单位：中国银行间市场交易商协会）