2011年4月29日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，标志着我国债务融资工具定向发行制度正式扬帆起航。
定向发行具有效率高、费用少、方式灵活等优点，是金融市场证券发行不可或缺的重要手段。2010年，美国定向发行债券745支，总规模达2952.09亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。与公开发行相比，定向发行最大的特点是发行和流通不涉及公众利益，范围限定在特定对象（即合格投资者）内，因此特定对象的界定就成为定向发行制度不可分割的一部分。
但我国与之配套的合格投资者制度尚未建立，研究美国定向发行合格投资者制度的发展历程，对我国定向发行市场乃至整个债务资本市场的发展都具有重要的借鉴意义。
一、美国定向发行合格投资者制度的演变过程
早在18世纪，美国已经出现了证券定向发行市场的雏形。那时公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体而非一般公众定向募集。19世纪30年代的铁路开发热潮使美国公司资金需求量激增，传统的定向融资方式难以满足。一些美国公司开始利用集会演讲、广告宣传甚至劝诱吸引公众投资，证券公开发行概念得以引入。1933年颁布的《证券法》(Security Act of 1933)确立了公募市场严格监管体制，同时定向发行也在本法中通过豁免的方式得以确定。
（一）发行环节的豁免：合格投资者制度（accredited investors）确立
1933年《证券法》第5条规定“任何人就未经注册的任何证券所为的任何销售都被禁止”，但第4（2）款规定，“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的销售（transactions by an issuer not involving any public offering）”。因此，要想判定发行人何时可以获得第4（2）款下的定向发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》没有作出相应的规定，因此，如何界定定向发行就成为SEC及美国的法院所面临的问题，而后续明确定向发行概念的过程，就是逐步建立合格投资者制度的过程。
1.探索阶段：1933年《证券法》实施到1974年规则146（Rule 146）颁布之前
1935年，SEC法律总监对定向发行发表看法，他认为，一般情况下，向不超过25人发行证券不是对很多人的发行，不构成公开发行，此后十几年中，上述意见基本上是美国定向发行的金科玉律。而最高法院于1953年审理Ralston Purina案时，情况发生了变化，法院拒绝了SEC关于定向发行的判定标准，而是在此案中对《证券法》中的“九字条款”给出了更加符合立法者原意的见解，最高法院认为:判定是否定向发行的关键在于“需要（注册保护）标准”和“信息获取标准”。此后，这一标准就成为联邦法院审理定向发行案件的指导原则，也逐渐获得了SEC的认同。1962年11月，SEC针对定向发行发布一则通告，大致内容是：豁免应当依据立法目的来解释，适用豁免与否，取决于有关人员是否需要《证券法》的保护。这就将定向发行的判定逐渐引向投资者身份界定上，但投资者身份如何界定，成为SEC、美国的法院及美国律师协会探索的新方向。
2.雏形阶段：1974年规则146（Rule 146）实施到1982年D条例(Regulation D)实施之前
在前期探索的基础上，美国证券交易委员会经过1972年、1973年的两次提议酝酿，于1974年6月10日正式颁布了规则146（Rule 146），为1933年《证券法》第4（2）款定向发行豁免提供一个更加确定的、非排他性的准则（“安全港”）。凡是符合规则146所规定条件的将自动获得豁免;不符合其条件的仍然可以寻求《证券法》第4（2）款下的豁免。
规则146较为重要的就是引入了受要约人的概念，但同时就受要约人资格方面作出严格规定，要求发行人及其代理人在发出要约之前，“相信并且有合理的理由相信”：受要约人具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，或者以受要约人之财力，足以承担投资所伴随的经济上的风险。而且在实际销售之前，要经过适当的调查，有充分的依据证明受要约人具有以上能力，但具体如何判定应当依具体情况而定。如此“不必要的严厉”①，使该规则一露面就遭遇非议。但该规则在美国定向发行法律中的地位不应被抹杀,规则146规定定向发行购买者不得超过35人，不过关系人和在此发行中，购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的人(大额投资者，large investor)不计入35人之列。规则146对受要约人资格的明确、购买者具体人数的限制和大额投资者的规定，为定向发行豁免提供了更为客观、更具操作性的标准，尤其是对大额投资者所做的排除，集中体现了规则146的新意，被认为是合格投资者的雏形。
3.完备探索阶段：1982年D条例(Regulation D)实施之后
规则146对于定向发行中“受要约人资格”的严格规定致使定向发行的规模出现下降，引起社会各界对SEC的批评。在提出建议稿1年之后，SEC于1982年发布D条例 (Regulation D)，替代了规则146。同规则146一样，D条例也只是一个“安全港”规则。
D条例取代了规则146来规范定向发行豁免，相比其前身，D条例将更多地将注意力集中于“购买者”：其一，只要求购买者达到“成熟”的标准。其二，删除了关于经济风险承担的判断要求，只要求发行人“必须合理相信”购买人是“成熟”的。其三，购买人数仍限定在35人，但D条例则更进一步，首次把《证券法》第2（a）款中的“获许投资人（accredited investors）②”进一步具体化，细分为8种类型，并取代了规则146中的“大额投资者”，作为一大类排除在35人限制之外。合格投资者制度被正式引入定向发行豁免中，此举成为D条例最大的创举。
SEC假定该8类“获许投资者”要么具备足够的财务、商业知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值与风险并自我保护，要么具有财力寻求具有“成熟度”的专业投资顾问的帮助。并且，“获许投资者”不仅指D条例规定的8种类型的投资者，还包括发行人在销售证券时，合理地相信属于该8种类型的人。
D条例推出伊始就取得了资本市场的广泛认可，并很快成为筹资人进行证券定向发行的主要工具。
（二）交易环节的豁免：合格机构买方（specified institutions）制度建立
D条例的颁布使得美国《证券法》对于定向发行的基本条件有了明确规定。然而，不管是第4（2）款，还是D条例皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求定向发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转让，否则就将涉及发行人豁免注册的有效性问题。因此，第4（2）款与D条例下发行的证券是“受限制的证券”。
美国《证券法》如此严格的规范致使外国发行人在美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济发展所带来的利益。因此，解决定向发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。正是在这一大背景下，SEC于1990年4月23日颁布实施了另一重要“安全港”规则——144A（Rule 144A），旨在解决第4（2）款和D条例下证券的流动性问题。
规则144A规定受限制证券发行人以外其他人所为之转售，如果对象为符合其项下规定条件的机构买方（合格机构买方，specified institutions）,则该交易可以豁免《证券法》要求之注册。规则144A从转售对象入手，提出了“合格机构买方”的概念，在符合条件的机构投资者中构建了一个自由交易的市场。
规则144A中“合格机构买方”的概念与SEC第4（2）款豁免、D条例规范一脉相承，但相比D条例项下“获许投资者”所规定的条件，“合格机构买方”在财力、经验方面的要求更高，门槛更高。这意味着更加专业化，精英化。在实施规则144A的同时，SEC颁布了PORTAL规则，即所谓“NASD私募发行、转售自动清算交易系统规则”（NASD’s Private Offering, Resale and Trading through Automated Linkages System），为受限制证券在合格的机构买方间买卖提供一套自动交易、清算和交割的系统，进一步提高了定向发行证券的流通性及受欢迎程度。
二、对我国的启示
通过对美国合格投资者制度演变的研究，我们发现，美国合格投资者制度的建设经历了从无到有，从严格到宽松、从模糊到明确的过程，体现了美国立法机构和监管机构对特定投资者能力的认可，对市场本身的理解和尊重，也体现了美国发行人和投资者对自由和市场化不懈的追求。合格投资者制度为美国定向发行制度找到了一种平衡，即制度自身“高效性与低成本性”和制度下“投资者保护”的平衡。美国在这一领域的实践为我们提供了宝贵的借鉴模板和参考对象，作为后发者，我们更需要总结既往经验教训，立足本国实际，规划前进的方向与步骤，结合美国经验，我们对国内定向发行合格投资者制度建设提出以下建议：
（一）合格投资者制度的确立是促进定向市场发展的首要任务
定向发行制度在国内已经正式建立，但国内定向工具仅能在定向投资人内部流通转让，证券流通性有所欠缺。正如美国1982年D条例颁布之前的境况，合格投资者制度的缺失，一方面，增加了定向发行在一级市场的发行难度和发行成本，限制了二级市场上的流通性，阻碍了价格发现功能的发挥。另一方面，由于认购定向发行工具对投资者的风险甄别能力和承受能力提出了更高要求，不合格投资人的加入会促使风险积累，从而阻碍定向发行市场的发展壮大，不利于定向发行市场支持经济发展功能的发挥。
而D条例和规则144A的颁布，首先使发行人可以毫无顾忌地向“获许投资人”销售而不必担心会改变定向发行的属性，其次“合格机构买方”可以通过POTRAL系统自由流通转让定向工具，同时满足了转售限制与证券流通的双重诉求，真正激活了定向发行市场。因此，借鉴美国经验，在银行间债券市场尽快引入合格投资者制度，并允许定向工具在合格投资者群体内交易流通，是目前我们加快发展定向发行市场，促进债券市场繁荣发展，实现国内资本市场国际化的首要任务。
（二）标准的界定是定向发行合格投资者制度建设的关键环节
美国界定合格投资者的立法原意是：投资人是否具备足够的财务、商业知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值与风险并自我保护。借鉴美国的立法精神，从我国债券市场的实际出发，采取较为保守的方式，我们认为一级交易商、做市商等在银行间市场具有一定资质的机构和托管量较为靠前的机构从经验和风险承担等方面都较为符合国内合格投资者遴选要求。托管量靠前的机构在市场上较为活跃、市场参与度高、经验丰富、风险识别和承担能力强；具有一定资质的机构，不仅市场参与度高，在公司治理结构、风险管理，甚至于资产规模方面都达到了监管部门相关规定的要求。因此，这两类机构完全符合合格投资者制度建设的本意。
在美国，银行、保险公司、投资公司、企业开发公司、小企业管理局、雇员福利计划等6类机构连续性、一贯性的在《证券法》第2条（a）款、D条例和规则144A中被界定为合格投资者。我们通过对公开市场一级交易商等6类具有一定资质的机构进行逐一梳理，同时以2009年1月至2010年底为样本区间筛选出平均债券托管量前100位的机构。剔除重复计算，上述机构基本稳定在130家左右，机构类型也较为稳定，主要为：银行、证券公司、保险公司、基金公司、社保基金理事会等5类，与美国的合格投资者类型较为相似。
（三）监管机构和自律组织是合格投资者制度建设的推动者和组织者
美国的法治环境比较成熟，从1933年《证券法》实施，美国规范定向发行已有70余年的历史，目前已经形成了包括国会立法、SEC章程、法院判例在内的完整体系。而目前国内法治环境相对不够成熟，若直接从立法层面引入“合格投资者”制度，则需耗费大量时间进行讨论，整个过程很有可能旷日持久，从短期来看并非最优选择。
此外，美国证券定向发行的整个规范体系都构建于联邦证券法所确立的发行注册制之上，注册制的核心是依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任。目前国内只有债务融资工具实行注册制，是最接近美国经验的方式，同时银行间市场交易商协会在注册制的框架下，进一步引入了债务融资工具定向发行，填补了国内非金融企业定向发行的空白。因此，选择在《证券法》规定的200人范围内，在人民银行的指导下，由银行间市场交易商协会组织市场成员共同研究制定合格投资者遴选标准应该是适应中国现实国情的选择。（作者单位：中国银行间市场交易商协会创新部）