创业投资如何走出低谷

受到资管新规政策和IPO上会难等冲击，2018年上半年以来，我国创投行业在募资端和退出端均陷入困境，上半年创投基金募资额同比下降约50%，创投基金在2015-2017年期间经历的爆发式增长画上休止符，而被快速增长所掩盖的存在于募、投、管、退各环节的问题则集中暴露。7月，受较为宽松的资管新规细则出台等利好消息影响，创投基金募资额呈现回升，但仍远低于去年同期水平；同时，创业投资案例数和投资金额继续下降，显示出市场信心不足。

各环节所面临问题

资管新规持续发酵，募资难成系统性问题

2018年4月，央行联合银保监、证监会及外管局等四部门出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）。资管新规持续发酵，对创投机构募资端的冲击从银行出资开始，逐渐蔓成为人民币基金系统性难题：

1、银行出资受严格限制，几近“断流”。资管新规规定，银行不能再做资金池，必须一一对应理财产品，并限期2020年底前完成整改。多数银行为达到合规要求采取“一刀切”的方式，除不再对创投基金新承诺出资外，已承诺出资部分也出现大面积违约。据创投机构反映，2015-2017年期间，创投市场约有1.5万亿新承诺出资来自银行（或其出资通道），占该时期全部承诺出资额的1/3左右，资管新规颁布以来，约有1万亿元的银行出资无法按时到位，违约率高达67%。

2、高净值个人对资产流动性的要求增加，投资意愿降低。以往作为创投基金最重要募资来源之一的高净值个人投资者，多为民营企业大股东。在金融“去杠杆”大背景下，民营企业在银行的股权质押变得困难，银行为了规避风险，对民企的贷款更趋收紧，许多高净值个人即使看好创投基金未来发展，也不得不折价变卖已认购的基金份额来回补主业的现金流。

7月份以来，随着各金融监管机构陆续出台较为宽松的资管新规细则，市场对创业投资的预期有所好转。预计未来募资难问题仍将持续一段时间，其走势很大程度上将取决于资管新规的执行力度。

后续资金不足，投资节奏放缓

由于往年募集的资金尚有部分结余，因此2018年上半年的投资额仅有小幅下降，但几乎所有创投机构都采取了更为谨慎的投资策略，投资放缓的态势将会在下半年的数据中有明显体现。从7月的投资数据来看，这一预期已经被逐渐反映出来。同时，2018年初以来，创投机构违约比例明显上升，集中反映在签订投资意向书后无法按时出资和第一期出资到位后第二期出资难以落实两类现象中。投资减缓的问题显然会对一些真正需要创投机构支持的早中期、初创期企业形成更大压力。不过，其对创投行业回归理性也有一定积极意义。

一些创投机构管理者认为，前几年我国互联网、生物医药等行业的创业企业估值泡沫非常严重，投资节奏放缓后，企业估值会向正常水平回归。

上市政策不稳定，倒逼优秀企业流向海外上市

相对于短期中的募资难题，创投机构普遍认为，退出难才是创投行业长期中面临的最大问题：

1、上市门槛提高，IPO从“过会难”变为“上会难”。2018年上半年，证监会对IPO提出了更高的监管要求。IPO在审企业，近三年净利润合计要超过1亿元，且最后一年超过5000万元；

IPO新申报企业，主板要求最近一年净利润超过8000万元，创业板不低于5000万元。在该政策出台后的不到一个月时间里，共有48家企业撤回了IPO申请，2018年上半年申请创业板的企业最终只申报了约40家，而被劝退的约有140家。

2、上市后减持政策过于严苛。创投机构反映，根据证监会对上市后股东减持的规定，凡持股5%以上的股东在实际操作中都存在减持困难，所投企业上市后仍需经历3-5年的时间才能逐渐回收资金，而创投基金本身受到存续期限制。存续期到期后，一些基金面临清算等实际问题，因此导致许多创投基金被迫放弃上市后的溢价，而选择在上市前卖掉所持有的股份。

3、新三板成为“鸡肋”。一是新三板进入门槛过高，将大部分个人投资者和美元基金拒之门外。据悉，新三板挂牌企业虽然已达11163家，但日均交易额仅为4.5亿元左右，与主板3000余家企业、日均4000亿元的交易量不可同日而语。二是优质企业在新三板做大做强后转板和退板都非常困难，导致优秀的企业不愿意上新三板融资。

目前，我国高技术企业在美国并购就已经受到了美方的诸多限制，随着贸易战的持续，未来中国企业在美国上市可能会受到进一步打压。近期，小米公司在港股的破发已经为互联网企业境外上市敲响了警钟。据统计，2018年上半年大陆企业赴港股上市的有70%左右出现破发，若国内退出条件不改善，创业企业和创投机构面临的处境将更为严峻。

政策应如何发力

对银行存量出资和增量出资采取差异化监管政策

当前，受中美贸易战冲击，美国很可能进一步加强对我国技术出口的限制，本土的高科技企业在夹缝中生存，更需要创投资金的支持，加强自身研发实力，把主动权掌握在自己手中。银行在严监管政策的压力下，为规避风险对创投基金采取“一刀切”的方式，势必影响这些高科技企业的后续发展。建议对银行已经承诺出资给创投机构的资金适当放宽限制，避免出现系统性违约风险，而对新增出资从严监管。

畅通退出通道，实现创投资金良性循环

如果创投机构能够通过通畅的退出渠道实现资金的回收，对新流入资金的需求就会降低，募资难的问题就可以通过创投生态环境自身的优化而得到改善。同时，本土企业也不必冒着政策不兼容的风险去境外上市。这需要加快推进股票发行市场化改革，改善创业板、新三板的融资功能。

督促创投优惠政策落地，减少企业管理负担

建议税收等优惠政策制订部门召集创投企业代表进行座谈或向全社会公开征求意见，全面了解政策实施后出现的前后矛盾、主管部门缺失、认定标准模糊等现象，随后制订优惠政策的实施细则或指引，提高政策的可操作性。同时，综合审慎考虑提高税率可能对市场造成的负面冲击。

加强国家级母基金对稳定市场的作用

市场机构反映，大规模母基金，尤其是国家级母基金在市场中相当于“航母”，可以起到稳定市场的作用。目前，一些国家级母基金也受到资管新规的冲击，在募投资等方面遭遇瓶颈，不仅影响了政府公信力，还对市场风向造成很大的负面影响。建议为国家级母基金支持的创投机构设置绿色通道或试点，为优质企业形成一道政策屏障，减轻“一刀切”冲击，提振市场信心。