PPP项目财务分析需体现交易导向

PPP项目财务分析工作一般特点

政府和社会资本合作(PPP)项目的财务分析测算工作直接牵连政府、社会资本、金融机构等相关参与方切身利益，为各方所高度关注。可以说，财务分析测算是PPP项目运作实施过程中系列专业工作中的重中之重，具有其相应的复杂性、综合性和专业性特点。

从复杂性方面看，财务分析需涉及项目合作期中的全部重要经济财务活动和环节，包括投资估(概)算及其构成分析、资金筹措方案设计、项目收入和经营成本测算、运营补贴模式安排、资产摊销计算、追加投资和更新重置投资计划、还本付息安排、纳税测算、利润分配、项目公司清算等。从综合性方面看，PPP项目财务分析担负若干重任，在前期运作阶段需要开展PPP项目“物有所值”定量评价、财政承受能力论证、项目收益水平预测、风险处理机制设计和测评、PPP招标控制价测定、合同谈判诉求评估等工作；在项目履约实施阶段，需继续依托财务模型开展补贴计算、风险预警、违约处理、项目效益和绩效评估等工作。从专业性角度看，财务分析工作需要充分体现PPP项目个性化的工程技术特点，同时要充分遵循相关法律法规(如公司法、各种税法、特定行业相关法律法规)和相关管理制度的要求。

充分认识PPP项目财务分析交易导向性特点

说到建设项目经济财务分析，不能不提2006年国家发展改革委和原建设部联合发布的《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》（简称《方法与参数》）。经过十几年的实践，《方法与参数》的推广应用在加强固定资产投资宏观调控、提高投资决策科学化水平、充分发挥投资效益等方面发挥了重要作用，已成为各行业建设项目经济财务评价工作所遵循的经典和依据。

2014年国家开始推广PPP模式以来，《方法与参数》依托其普适性理念和体系性的方法指标，对PPP项目财务分析工作也形成了有力指导，对促进PPP规范发展发挥着重要作用。《方法与参数》对于建设项目投资决策具有普遍性指导意义,但结合其发布的初衷看，我们注意到其针对的应用场景主要在于政府管理层面，如项目立项评估、可行性研究报告审批、项目核准和项目后评价等方面，所体现的是“政府-项目”之间的“单向评价”关系，所开展的经济财务分析工作以实现对项目的科学评价为主要目标，为项目行政审批服务的特点较为明显。而PPP项目财务分析工作则更进一步，除需要对项目形成相关“单向评价”外(如物有所值评价等)，更须兼顾多主体利益诉求，以实现项目交易为最终目标，体现的是“政府-社会资本”之间的“双向交易”特点（或“政府-社会资本-金融机构”之间的“多向交易”），PPP项目财务分析工作更多为促成交易而服务。

《方法与参数》在我国建设项目经济评价领域具有强大影响力，实操中不少PPP项目财务分析工作继续沿用习惯做法，而对PPP项目财务测算特点认识不足，尤其是对PPP项目财务分析的交易导向性未予充分重视，导致财务分析工作出现一些欠妥或不规范做法，需予以完善改进。

完善和升级PPP项目财务分析测算工作

鉴于PPP项目财务测算的重要性和现状情况，兹提出以下建议供业内参考，以不断完善升级PPP项目财务分析工作相关理念、方法、工具和管理模式，助推PPP高质量发展。

一是建议PPP项目财务分析测算应尽可能追求“精细化”。PPP项目关切各方切身利益，在财务测算分析方面，无论是收益率水平测定、收入和成本测算、补贴模式应用都直接关系到项目参与各方利益，因此在财务分析测算上追求“精细化”十分必要。“精细化”并非事无巨细，而是依托充分研究论证，尽量做到财务分析所依托的理念、方法、参数与法律法规、项目情况和交易模式尽量贴近靠近，努力做到“可算尽算”和“能算尽算”。目前PPP项目财务分析工作在“精细化”方面的一个普遍性缺陷是对“时间”因素的粗放简化。PPP项目交易有严苛的时间要求，对于实施特许经营的项目，特许合同中对特许经营期的开始时间、结束时间，以及各重要项目时间节点(如资金到位、工程完建等)都有严格约定。而常见PPP项目财务分析测算则对此予以忽略或予以粗旷简化；测算中对还本付息时间周期安排上也简化为按“整年度”进行，未能体现债务融资实际情况。按笔者所进行的测试，仅仅对还本付息时间因素的精细处理与简化处理相比较，资本金财务内部收益率(IRR)指标绝对值偏差即可达到0.4%左右， 此种幅度的“计算误差”对于以交易为目的的PPP项目是不应被接受的。

二是建议PPP项目财务分析人员深入研究和理解《方法和参数》内涵，正确应用相关分析方法和指标。PPP项目财务分析实操中一个常见问题是忽视PPP项目所处的项目阶段特征，误用《方法和参数》所定义的评价指标，这集中体现在对“项目投资财务内部收益率（所得税后）”指标的应用方面。按《方法与参数》该指标属于“融资前指标”，其测算需要进行“调整所得税”扣减处理。在某PPP项目前期沟通中，潜在投资方财务分析人员强烈建议政府方应使用“调整所得税”测算该指标，理由是“国家有规定”。笔者认为纳入PPP论证的项目应已经历经了政府审批项目的“融资前”评价阶段，《方法与参数》赋予该指标的使命已经结束；而为实现交易的PPP财务测算则必须客观体现融资方案实际情况，体现项目交易实质，需要对原指标测算方法予以修正。

三是建议突破项目风险分析“标准样式”，充分发挥财务分析测算在PPP项目风险机制设计论证中的应有作用。在各行业项目可行性研究报告中，“敏感性分析”都是财务评价篇章必不可少的内容，并在风险因素识别、风险变化幅度设置等方面都形成了各具行业特色的“标准样式”。囿于长期的习惯做法，实操中PPP项目财务风险分析往往也止步于“敏感性分析”，且大都沿袭“标准样式”。PPP项目财务测算中“敏感性分析”必不可少，但需进一步拓宽风险分析范围，尤其是财务分析测算工作需要聚焦项目重大和核心风险机制的设计和论证测试。兹举一例，为应对项目运营期物价变化的影响，通常在特许合同中要约定“调价公式”。调价公式对PPP项目未来收入无疑将形成重大影响，但实操中不少项目调价公式直接相互“借鉴”，鲜见专门研究论证和分析测试。笔者所在金准咨询曾对若干PPP项目调价公式进行大样本风险随机模拟测试，测试结果表明，包括一些较为广泛应用的调价公式在内，在风险应对稳健性和调价公正公平性方面依然存在较为明显的优化完善空间。

四是为发挥财务分析测算工作在推动达成PPP交易的重要作用，建议PPP项目的政府实施机构完善和加强对项目财务分析的管理工作。其一是建议政府方实施机构进一步重视项目财务分析测算，聘请第三方专家或专业机构对政府咨询顾问开展的财务分析工作成果进行专题性评审，确保PPP项目财务分析和相关机制安排稳妥可靠。其二是在PPP项目前期研究阶段，建议政府实施机构要求政府方咨询顾问向政府其他相关部门、潜在社会资本方公开项目财务分析模型、数据参数和分析成果，以有利于通过市场反馈不断完善优化项目机制和推动各方形成项目共识；此举也有利于在决策环节即体现政府方在透明公开和科学运作PPP方面的诚信和诚意。

最后，建议相关主管部门或行业协会充分考虑PPP项目经济财务分析特点和项目实际需要，借鉴《方法与参数》推广应用的成功经验，研究推出专门针对PPP项目财务分析的方法指引，给予大力的顶层指导和规范。

编辑 | 张   梅

设计 | 孙子悦