低收益PPP项目方案设计实践 ——新疆大石峡水利枢纽工程

企业进行市场化投资其第一核心任务就是要实现资产的保值增值，追求高额利润是毋庸置疑的，同样企业内部进行投资决策时，项目盈利能力、收益指标的高低起着非常重要的作用。对于一些公益性较强的项目，其收益指标偏低可能成为项目成功落地的掣肘。为此，我们在方案设计时首要的思路就是采取增加政府补贴或给与资源补偿等直接经济措施。企业除了追求高利润外，对于利润低但风险小、收益长期且稳定的项目也具有很高的倾向性，尤其对于有实力的企业，为其提供项目的优化空间也非常的关键。就此，新疆大石峡水利枢纽工程PPP项目方案设计中，我们从降低投资方风险、增加激励机制、提供可能的提质增效条件等非直接经济支持保障措施等方面动脑筋、开拓思路，增加项目的市场吸引力，并实现了项目的成功落地。

项目风险分析

新疆大石峡水利枢纽工程（简称“大石峡工程”）以灌溉为主、结合防洪、兼顾发电等综合利用。项目概算总投资89.97亿元，最大坝高247m，施工总工期约8.5年。本项目是目前财政部PPP综合信息平台项目管理库中投资额最大的水利项目，也是新疆自治区本级第一个水利工程PPP项目，已于2019年10月9日完成合同签署，正式进入PPP项目执行阶段，目前已截流进入全面施工阶段。

大石峡工程是国务院批复的《塔里木河流域近期综合治理规划》中推荐开展前期工作和《南疆水资源利用和水利工程建设规划》提出近期建设的山区控制性工程，已列入《水利改革发展“十三五”规划》和172项节水供水重大水利工程。项目最大坝高247米，相当于在河底建造起一座80多层高的巨型建筑物，是世界第一高混凝土面板坝；且工程所在地属于地震多发区，地质条件复杂、地震设防烈度高、坝体填筑量大，工程运行库水位消落幅度为国内最大。因此项目施工风险高。

根据设计文件测算的项目收益水平与市场投资收益预期差异较大，且受河道来水、电价等综合因素影响，项目发电收入的不确定性较高，新疆自治区财政支出压力大，直接给与项目投资或运营补贴的可能性几乎为零。项目的经济效益是吸引市场投资的第一核心指标，在没有政府资金补贴的条件下，如何增加收入、降低成本或风险支出，成为了保障项目落地的方案设计核心要点。

大石峡工程概算总投资89.97亿元，其中资本金50.61亿元，融资39.36亿元。由于项目的技术难度大、工程风险高且经济效益较低，在没有其他信用支持的条件下，项目融资难以保障，这可能成为项目是否真正能够落地的决定性因素。因此方案设计之初必须把可融资性作为头等大事来考虑，为项目融资做好基础保障工作。

项目风险防控与优化

围绕项目的工程、收益、融资三大风险，我们以降低社会资本风险、减少其风险支出，增加政府非直接经济保障或增信，为项目成本控制提供条件措施为原则，对项目实施方案进行了充分的论证分析，并作了适当的安排，增强了项目吸引力，成功引进了综合实力好、专业性高的社会资本。

增加政府方在项目公司的股份，与社会资本共担风险以增强项目吸引力。财政部《PPP项目合同指南》（财金〔2014〕156号文）规定政府在项目公司中的持股比例应当低于50%。出于对监管的考虑，大多数PPP项目政府在项目公司持股比例在10%-30%区间的较为常见，而本项目方案设计时将政府在项目公司中的持股比例调高到了49%。根据《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资[2016]1744号），要建立合理投资回报机制，“积极探索优化基础设施项目的多种付费模式，采取资本金注入、直接投资、投资补助、贷款贴息，以及政府投资股权少分红、不分红等多种方式支持项目实施，提高社会资本投资回报，增强项目吸引力”。因此，本项目政府方采用中央预算内投资补助出资占股，且不分红。此方案设计更多的是考虑项目在收益率水平较低的情况下，政府方尽量多的持有项目公司股份，可以体现政府与社会资本共担风险的决心，增加社会资本投资的信心。同时在政府不能以任何方式为项目提供担保的政策条件下，通过更多的持有项目公司的股份可以在一定程度上为项目增信，为后期项目的融资提供支持。

通过电量保障和收入的合理分配，平衡风险支出。按照风险共担，利益共享的原则，方案设置了政府承担电网消纳能力不足的最低上网电量风险以及最低上网电价风险，同时约定了超额收益分享机制。另外，政府方把项目的灌溉供水收入留给实施机构，以备政府自留风险承担和后期运营期监管支出，一定程度上减小了财政风险支出的压力。进一步实现了风险平衡分配，为项目顺利推进提供了保障。

通过制定激励机制，发挥社会资本的专业优势节省成本、增加收益。项目充分利用政策条件，结合项目的使用周期长的特点，最大程度的延长了特许经营期。根据国家发改委、财政部相关政策的要求，PPP项目的合作期限一般不超过30年。由于本项目具有投资规模大、公益性较强、投资回报率相对较低的特点，为增强市场吸引力，本项目合作期限延长到了48.5年（建设期8.5年，运营期40年）。为激励社会资本积极采取措施提前完工，合同约定将项目提前发电带来的收益全部给与项目公司；在项目功能不降低、安全有保障的基础上，鼓励社会资本充分发挥自身的专业优势，对项目的设计方案进行优化，节省的投资、运行成本也全部由项目公司享有。

在风险可控的条件下，降低项目公司注册资金额度，增加项目公司资金管理的空间。为了保证社会资本的资本金及时、足额到位，同时保障项目公司抗风险的能力，一般方案设计时均考虑将社会资本的资本金全部作为项目公司的注册资金。本项目为水利项目，且以防洪、灌溉、生态补水为主，公益性强，国家发改委批复的项目资本金比例约为55%，其中中央预算内投资补助约为总投资30%，远高于国家资本金制度中水利项目资本金不低于20%的要求。在保证融资不受影响（如设置了社会资本方承担项目公司融资增信责任合同条款），资本金到位监管机制加强的条件下，适当降低了项目公司注册资金额度，为项目公司科学合理的进行资金管理提供了支持，有利于项目公司优化资金使用，进一步提高社会资本的投资收益水平。

合理设置股权锁定期，为社会资本留下空间。根据财政部PPP合同示范文本，一般会约定股权锁定期，即在一定期限内不允许社会资本转让项目公司股权。实践中，许多项目甚至在合同中约定，整个合作期内都不允许股权变更。政府方限制股权变更的目的主要是为了避免把不符合要求的社会资本引入到项目中来，导致项目烂尾等风险。对于社会资本方则希望通过转让其持有的项目公司股权增加资本的流动性，提高或优化管理，降低成本、提高收益。为达到政府和社会资本诉求的平衡，本项目股权变更设置为“经政府方事先书面同意，则社会资本方股权结构可以变更，但受让方应满足《特许经营协议》约定的技术能力、财务信用、运营经验等基本条件。”即不明确股权锁定期，但股权变更必须满足合同要求的条件、需经政府批准，机制相对灵活。这为社会资本采用股权融资等工具预留了空间。

总之，因为项目的公益性特点，项目的收益水平较低，但整个方案的设计为综合实力强、有能力的社会资本提供了优化增效的空间，提高了项目的吸引力，有力的促进了项目的采购成功。

编辑 | 张梅

设计 | 海策