在促进金融稳定和可持续发展的过程中，理应充分利用金融创新，寻求金融效率与金融风险的兼顾和平衡，而金融监管在这一过程中所扮演的积极角色毋庸置疑
文｜赵锡军 中国人民大学财政金融学院副院长
金融创新与风险衍生
纵观国际金融体系的演进历程，可以发现，金融的发展历程本质上是金融创新与风险衍生相互交织且动态迂回的历程。金融创新在促进金融发展的同时，又在更高层次、更广范围、更深程度上滋生了新的金融风险，增加了整个金融体系的脆弱性和不稳定性。
首先，金融创新引致全球金融业系统性风险聚集。随着金融自由化和全球化的进程，各国金融业的开放与国际化逐渐加速，由此引致的金融业系统性风险积聚加深。金融创新的层出不穷使得金融机构间的交往日益密切，逐渐形成了以资金为纽带的伙伴关系，并表现出很强的关联性。任何一个部门、任何一家机构的风险问题会迅速传导至其他伙伴，“多米诺骨牌”效应也因此更加突出，其对整个金融体系稳定的影响也更为深刻。
近年来，商品市场的价格走势往往取决于投资者对未来市场价格的预期，而非商品的供求关系。这为实体经济的发展带来不利影响。此外，当一种金融产品价格发生波动时，投资者的“羊群效应”会助长这种波动，导致虚拟资本市场价格数倍甚至数十倍于原生资本市场价格。这种泡沫膨胀和过度投机造成的金融资产价格失真一旦消退，必然导致价格的大幅调整，并最终引起金融动荡。这种动荡会增加整个金融体系的风险，并演化为金融危机。
其次，金融创新使得金融风险的传染性和复杂性增强。尽管金融创新具有转移和分散风险的功能，然而现实中，金融创新不仅未能降低整个金融体系的风险水平，反而在风险的转移、分散过程中滋生了新的、更为复杂的金融风险。在危机的传染性方面，金融风险的传染一般通过信息渠道和流动性渠道实现。信息渠道即所谓的“蝴蝶效应”，通常指一个结点发生金融动荡，经过信息渠道的扩散和放大，成为更大的危机源。而流动性渠道则是指当一个结点面临资金短缺或财务困境时，会直接影响相关对手方的流动性，进而导致更多的金融机构出现流动性困难，即所谓的“探戈效应”。
当前，互联网金融的创新在提高金融市场运行效率的同时，也滋生出一系列新的金融风险，给网络金融安全带来严峻挑战。如计算机病毒的传播、电子犯罪等。此外，金融创新还增加了金融业的表外风险。
近年来，随着表外业务的不断拓展和表外资管规模的不断攀升，金融机构的表外风险正迅速转化为真实风险。2015年中国股市危机，2016年末债市波动均源于金融创新中不断涌现的表外业务。如结构化配资业务等。商业银行借助信托、券商等通道，将资金出借给相关机构和个人，默许他们从事高风险投资。在这一过程中，银行承担了巨大的潜在风险，一旦这些风险转变为现实风险，将给金融机构造成巨大损失。因此，当前表外业务风险已成为金融机构主要的风险来源。
金融创新增加了金融业的脆弱性。在金融脆弱性方面，金融创新的复杂性和“捆绑效应”“传染效应”使得单个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，最终可能诱发金融危机。2008年国际金融危机爆发后，美英等发达国家监管当局、业界及学术界纷纷将研究重点转向日益纷繁复杂的金融创新与金融风险之间的关系上。次贷危机爆发的根源在于过度复杂的金融创新，风险从房地产市场到房地产抵押贷款市场，再到信用市场不断聚集、升级，而当违约风险暴露时，“捆绑效应”和“传染效应”迅速放大其负面影响，最终导致金融体系瞬间崩溃。
当前金融市场国际化和自由化进程日益加深，使得外资能大量进入一国银行体系，导致该国银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长迅速。部分国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度波动，银行贷款规模膨胀和收缩交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发，金融体系的脆弱性大幅度上升。
金融创新助长了金融投机活动的气焰。金融创新是一柄“双刃剑”，既增强了金融市场的流动性，提供了新的金融产品，也为更大的投机创造了可能性。如近年来我国推出的股指期货交易，尽管为市场的良性发展起一定积极作用，但同时也为投资者提供了新的投机手段，如果运用不当可能会带来更大风险。
在金融动荡期间，金融创新的流动性创造功能可能会枯竭，这种信用骤停现象会严重影响资金的融通效率，亦会对整个金融体系的稳定造成重大威胁。
从历次金融危机发生的源头看，金融创新对金融风险的滋生和孵化具有不可推卸的责任
首先，制度创新会引发金融危机。在制度创新引致的危机中，最经典的案例便是布雷顿森林体系的崩溃。事实上，布雷顿森林体系自诞生之日起就带有根深蒂固的顽疾：一方面，“美元——黄金”挂钩缺乏稳定的经济基础。货币供应量的多少取决于社会经济总量，并随社会经济总量的扩张而不断增加，然而黄金的稀缺导致黄金供应量无法随世界经济的增长而一直增加。因此，随着经济的发展和货币供应量的增加，美元对黄金贬值，它们之间的固定比价关系自然无法维系。另一方面，美元作为全球唯一的硬通货缺乏稳固的信用基础。随着全球贸易的持续扩张和世界经济的不断增长，国际贸易对美元的需求量日益增多。美元发行量的增加意味着美国对外负债规模不断扩大，而黄金供应量的相对不足导致美国无法按照美元与黄金的固定比价关系提供足量的黄金，这就使得“美元——黄金”挂钩的本质与形式发生割裂，最终导致美元的信用基础发生动摇。
其次，工具创新也会引致金融危机。金融工具的创新主要体现在技术推动带来的产品创新上。从某种意义上讲，产品创新不仅是金融创新的主要内容，而且是金融市场深化的关键动力。产品创新为投资者提供了更为广泛的投资方式和途径，为金融消费者获取高额回报创造了机会。然而，过度、非理性的金融创新会滋生风险并导致危机发生。一方面，金融创新让投资者意识到获取高额回报的机会，但同时令非理性金融消费者忽略了隐藏其中的风险，最终，对高收益的过度追求引发非理性投资和过度交易，金融动荡，甚至金融危机爆发。另一方面，市场缺乏对金融创新风险的合理定价。一般而言，市场对金融创新的风险定价过低，容易造成对金融创新的过度消费。理论上，根据“风险增加原则”，在高度杠杆化的市场环境中，随着信用的扩张和交易的增多，投资者对风险的厌恶程度会增加，而金融机构对流动性的需求则会上升。此时，一旦金融机构所需要的流动性注入不能实现，最基本的风险管理策略将遭到破坏，系统性风险便会产生，金融稳定会遭到破坏。
最后，金融监管的放松为金融危机的爆发埋下伏笔。以金融自由化和全球化为代表的监管放松成为金融危机的导火索。20世纪70年代末80年代初，新自由主义站到历史前台。新自由主义以“华盛顿共识”为代表，以市场化、私有化、自由化为标志，以金融自由化为核心内容。金融自由化也称“金融深化”，相对于“金融抑制”，是根据当时发展中国家普遍存在的金融市场发展不完善、资本市场严重扭曲和严重的政府干预等问题而提出的。金融自由化主张对金融制度进行改革，改变政府对金融的过度干预，放松政府对金融机构和金融市场的过多限制，通过增强内部筹资能力来改变过度依赖外资现象，通过放松对利率和汇率的管制来实现市场化，从而使利率能准确反映资金供需，汇率能准确反映外汇供需，以促进国内储蓄率的提高，最终达到抑制通货膨胀，刺激经济增长的目的。
金融自由化本质上是金融监管体制放松的过程，其最大的问题来源于金融监管的失位。20世纪80年和90年代，发展中国家在金融自由化过程中，逐渐抛弃并修正原来带有金融抑制痕迹的金融管制措施，但没有及时建立起有效监管银行行为的法律框架以及自由化的金融体系所需要的其他法律环境，忽视对金融部门的审慎监督与管制，导致了严重的金融危机和金融体系动荡频发。像西方国家一直在经历“危机——加强监管——金融创新——放松管制——新的危机”的循环。金融自由化显著扩大了弱监管或无监管的金融业务范围，各类复杂的场外结构性金融产品、对冲基金、特殊目的载体以及其他私人资金池等非传统金融产品和业务迅猛发展，信息披露不足，高风险特征难以被清晰认知，与传统金融体系盘根错节，且存在监管松散甚至监管空白，成为系统性风险的重要来源，并最终引爆了全球性金融危机。
金融全球化也给金融市场带来深刻影响。其主要表现为：金融交易、清算、运行等成为一个密不可分的整体。这使得金融风险更为隐蔽、且更具传染性和复杂性。
次贷危机的蔓延同样是金融全球化的产物。事实上，在次贷危机的影响下，越南、巴西、印度、中国、俄罗斯等新兴市场国家的金融市场遭受严重冲击，金融稳定性被破坏，经济增长受到极大制约。倘若美联储不及时采取应对措施，次贷危机便会演化为国家信用危机，那么，持有美国国债、联邦政府债券的国家就会成为风险的最终承担者，而中国作为美国国债的最大外国持有机构，很可能成为潜在风险的最终承担者。
在创新中寻求效率与风险的平衡
鉴于金融创新与金融风险和金融效率之间的相互作用和相互影响，各国在促进金融稳定和可持续发展过程中，理应充分利用金融创新，寻求金融效率与金融风险的兼顾和平衡，而金融监管在这一过程中所扮演的积极角色毋庸置疑。
首先，从全局角度出发，建议统筹协调人民银行、银监会、证监会、保监会等主要监管部门，为金融创新创造有利条件。一方面，建议改革当前分业监管的监管模式。综合化经营已成为国际金融发展的必然趋势，为满足跨领域金融创新的需要，我国的金融监管可借鉴发达国家的经验，如打破分业监管的界限，尝试设立金融稳定局或金融协调机构，为跨行业、跨市场、跨产品的统一监管创造有利条件，为金融业的综合化经营提供有力保障。
另一方面，建议建立和完善金融监管的法律支持体系。金融监管的有效运行依赖于健全的法律体系。当前，除继续完善主体法律体系，还亟待建立一套完整的与主体法律体制相配套的实施细则。对个别金融子行业，尤其是立法环境尚未成熟的行业，也应先行制定暂行条例，用于防控过渡时期的金融风险。此外，建议加强监管机构间的信息交流与共享，建立健全金融信息披露制度。在健全金融监管信息系统方面，建议在条件成熟时设立金融监管信息中心，专门从事监管信息的收集、整理、发布、分析和研究工作，保证信息共享的长期性、稳定性和安全性，做到金融风险提前预警防范、金融监管效率有效提升。
其次，建议金融监管当局积极探索有效的创新风险监管机制，包括构建创新风险监管预警体系、监管办法和监管规则，多样化创新风险防范措施，用严格监管约束和防范过度金融创新，以及创新过程中可能出现的金融风险。具体措施包括：实行严格的市场准入限制和引入市场化的监管方法。市场准入监管是防范创新工具交易风险的第一道关口。监管当局应对准备上市流通的创新工具、各类参与主体的资质以及整个交易过程的透明度进行严格审核，准确把握整个流程的风险点，以确保金融创新的有序、健康发展。在监管市场化方面，监管机构可引入市场化的信用评级方法。如参考穆迪、惠誉、标普等国际大型评级机构的评级标准，设立专业化评级体系，将信用评级运用于金融监管之中。一方面，评价金融机构的业绩，对金融机构的经营具有指导作用；另一方面，利用评级指导金融机构的投资和经营活动，以提高资产质量，限制不慎投资经营活动。
最后，建议建立高效的金融创新风险预警体系。借鉴发达国家金融风险防范的经验，结合我国金融业运行的实际情况和风险特征，构建新型金融风险预警系统。具体措施如下：一是加强对创新业务的管理和约束。金融创新主体应根据自身规模、资金实力和管理能力来确定创新业务的模式，并制定相关措施谨防突发事件。二是加强内部控制。事实上，几乎所有与衍生金融工具交易相关的监管建议都强调内部控制制度的重要性。三是注重发挥行业自律组织的监管作用。