让市场回归市场

1998年，民建中央向全国政协会议提交了“关于促进我国风险投资发展”的一号提案。1999年1月，深交所向中国证监会呈送了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，开始启动创业板市场。此后，继九十年代初一些海归投资家和美元创投基金进入中国之后，来自本土的创业投资机构大量涌现，中国的创业投资开始了一个从无到有从小到大的发展阶段。

时至2018年底年，创业投资已经20多年历史，目前我国包括创业投资在内的股权投资机构近1.5万家，管理的投资基金近3.3万只，基金规模8.3万亿元。在国家发改委系统备案的创业投资机构超过1800家，资金管理规模接6000多亿元。中国已经成为世界上第二大创业投资市场。

中国投资协会副会长、股权和创业投资专委会会长沈志群在接受《中国投资》采访时表示，创业投资在中国的创建和发展，也是改革开放的重要成果之一。在我国进入高质量发展的新的历史时期，创业投资已经成为不可或缺的重要资本力量。不仅对支持创新创业、促进动能转换具有直接作用，特别是在当前经济下行压力加大的形势下，对提高直接融资比重和保持民间投资稳定增长具有重大意义。他认为，2016年国务院发布的“创投国十条”是促进新时期创业投资持续健康发展的纲领性文件，但从2018年刚结束的中央督查组对这一文件落实情况的检查结果来看，文件提出的一系列改革举措和政策措施的落实和效果还不尽如人意，创业投资发展的行业自身建设和外部生态环境建设还任重道远。

创投与宏观环境

《中国投资》：创投行业在我国发展已经20年了，创投行业的发展环境有何变化？

沈志群：创投行业的发展环境总体上在不断地改善，尤其是近几年。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛提出“大众创业、万众创新”，为我国创业投资的爆发式发展拉开序幕。2015年，国务院常务会议通过设立总规模760亿元的国家新兴产业创业投资引导基金的决定。2016年，国家发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，同年10月，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号），为新时期我国创业投资的发展奠定了基调。证监会也在探讨对创业投资实行差异化监督、完善创业投资基金市场化退出机制。不久前，财政部、国家税务总局等部门进一步提出了对创业投资实施一系列税收优惠政策。

这些年来，创业投资机构和基金爆发式增长，资金来源渠道也在不断拓宽。除了高净值的个人投资人、企业投资人之外，还有更多长期资本进入，例如社保资金、保险资金、市场化的投资母基金等。同时各级政府设立了上万亿的引导基金，如发改委的新兴产业创业投资引导基金、科技部的科技成果转化基金、工信部的中小企业发展基金，加上各级地方政府的引导基金，成为我国创业投资的重要资金来源，支持了一大批新技术、新产业、新业态、新模式的创业企业和创新项目的发展。

《中国投资》：如何评估发展创业投资对国家经济发展的战略意义？ 

沈志群：从“双创”提出来的时候，我们就建议再加上创投，提出双创二加一（创业创新加创投）的目标，用我们的话来说，就是要“让双创插上资本的翅膀”。因为创投这类资本的特点功能最适合支持“双创”发展，从现在实际的情况来看，也是如此。

目前我国正处在建设创新型国家、新旧动能的的发展阶段，首先，从需求侧来看，三驾马车中外贸若能保持不降就很好，消费是非常重要领域，但很多因素制约增长，所以投资拉动还是很重要，投资还是未来经济发展的动力，但投资的方式必须要转变，从过去依赖于资源驱动型的投资方式向创新驱动型的投资方式转变。投资主体必须要多元化，要从固定资产投资的主体向股权投资主体转变，从这个角度看这个行业的发展非常有现实意义。

第二，当前中央重点任务是加强供给侧改革，供给侧主要是劳动力、资源、资本和技术四大因素。资本的供给就有个结构性改革的重要任务：要更重视直接融资，提高直接融资在企业投融资的比重。这是改革投融资结构的很重要的任务。目前我国的融资结构大致还是银行为主平台、贷款为主方式的债权融资为主的方式。而未来的发展方向必然是将资本供给格局逐步转向以资本市场为主平台、以股权融资为主方式的格局。从2018年的数据看，直接融资的比重占到20%多，创投占到社会总融资规模的6.3%左右，已经不低了。但我觉得总体上还是低，对照看的话，美国的直接融资不低于50%，有些发达国家更高，60%、70%都有。

所以说在这个历史进程中，发展创业投资是非常有意义的。说到底创业投资直接解决了融资难、融资贵的问题，如创新创业企业资本金不足问题。这个问题始终解决不了。虽然政府、银行都有很多政策，但债权投资的前提是它必须要看企业的资产状况和经营状况，这对创新创业企业特别是科技型企业来说很难，因为他们的特点就是无抵押、无担保，靠外缘融资很难，股权投资是更加有效的方式。

我一直关注民间投资的下滑，怎么把投资增长的速度稳定住在适当的水平？要有能够吸引这些投资的适当的方式。传统的方式确实吸引不了太多的投资了。民间资本很适合进入这个高风险高收益的投资模式，他们追逐收益的目标和风险承受能力都高于一般政府投资，所以发展创业投资对保持社会资本、民间投资保持适当增速有重大意义。

改革与方向

《中国投资》：这个行业目前募投管退四个环节都有障碍和问题，那么从政策上解决的方向是什么？

沈志群：首先，退出渠道的狭窄。为解决这个问题，政策面也一直在改善。1月23日《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》获中央全面深化改革委员会会议审议通过，对于资本市场来说，开设科创板本身不是为了创业投资，但客观上对创投是非常大的利好。

再如证监会推出的反向挂钩政策。退出环节，上市企业的减持是一个大问题。那么这个政策就提出5、6年前就投入上市企业的创投资金，在企业一上市就允许退出。这也是鼓励投资早期，鼓励长期投资。解决了退出难问题。再如发展并购投资，鼓励退出渠道的多元化。还有现在试点的创业投资的份额交易，发展股权投资的二级市场。当然，目前这个市场发展也比较难，因为愿意拿出去交易的股权都是不太好的，好的去上市了。另外，还要想办法把新三板市场做活。新三板本来就是一个很好的渠道，很简单的挂牌交易程序，但由于交易不活跃没有起到该有的作用。

所以解决退出的问题是解决行业发展的一个大问题，根本还在于多层次资本市场的发展完善，以及各种并购投资方式的发展。因为这个行业的特点就是盈利不是靠股东分红而是靠资本市场退出。退出渠道很窄行业效益的实现就有问题。

第二，募资难问题的解决重点在于加快合格的投资人、特别是机构投资人队伍建设的问题。靠高净值个人投资人不是出路。2018年在募资难的情况下，深圳的几家创投企业募资很顺利，原因就在于他们的投资人都是机构投资人。如达晨创投就募了46.6亿，95%是机构投资人。在机构投资人中，政府的引导基金发展非常值得关注，发展速度非常快，基金规模和数量屡创新高，而且专业化程度也在提高。

2018年4月1日保监会发布的《保险资金运用管理办法》正式实施。其中，第十六条提到保险资金可以投资创业投资基金等私募基金。保险资金作为长期资金与创投有天然的契合性。当然这只是刚起步，很多保险基金喜欢自己成立创投企业投资，我认为这是个专业性很强的行业，他们应与创投企业合作。

第三，人才的问题。创投企业包括国有、民营和外资创投，最近又增加了一类企业创投，如腾讯，阿里巴巴等企业围绕自己的发展方向也在设立创投公司。在这几类创投企业中，国有发展最早，但机制体制的约束是个大问题，按照国务院文件要率先进行混改，但目前动作很慢，人才流失严重。创业投资行业是一个智力密集型行业，人才很重要。所以国有创投的激励机制需要尽快改革。目前主流创投是本土的民营的创投机构，因为扩张速度太快，人才跟不上。我们有1万多家股权投资机构，十多万从业人员，真正高素质的复合型的、特别是具备多年行业背景的专业人才严重缺乏，导致相当一批创投机构效益低下、难以为继。今后几年，创业投资行业也将进入一个重组“洗牌”、优胜劣汰的阶段。可以相信，随着创投行业的内部外部环境不断完善和优化，未来的几十年，创业投资一定可以大有作为，创造新的辉煌，作出新的贡献。

科创板市场

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。业内认为，上交所科创板的设立，将是中国资本市场的重大改革，具有重要的历史意义。

2018年12月25日，上交所召开党委中心组扩大学习会议，集体学习中央经济工作会议精神，并结合会议精神对上交所2019年重点工作进行了安排部署，下一阶段将着重做好以下八个方面的工作，其中之一是全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。按照“高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善”的工作思路，加快制定业务规则和配套制度，努力建设一个充满生机和活力的科创板市场，推动注册制形成可复制可推广的典型样本。
2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上交所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《设立科创板并试点注册制的实施意见》。会议指出，科创板并试点注册制，要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。
1月30日证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上交所配套业务规则随即开始公开征求意见。
根据《实施意见》，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。上市条件方面，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。
    《实施意见》明确，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制，二是进一步强化信息披露监管，三是基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，四是建立更加高效的并购重组机制，五是严格实施退市制度。