2012年，我国金融机构新增外汇占款4946亿元，不足2011年的1/5，创出10年来的新低。而且，月度新增外汇占款波动幅度明显增加，4个月出现负增长。外汇占款出现新变化的直接原因在于跨境资本双向流动明显增加，资金呈现净流出态势，与国际收支经常项目无关。数据显示，2012年我国经常项目顺差2138亿美元，而资本和金融项目逆差1173亿美元，自1998年金融危机以来首次出现年度逆差。
新增外汇占款的新趋势之所以引起金融机构和政府部门的密切关注，是因为他是我国基础货币投放的主要渠道及热钱监测的重要参考。从外汇占款使用来看，一般情况下，商业银行不会大量持有居民和企业与其结汇留下的外汇占款，而是选择与中央银行结汇，换取等值的人民币。在此过程中，中央银行向商业银行体系提供新的基础货币，构成我国基础货币投放的主要渠道之一。另一方面，从外汇占款形成来看，除了经常项目贸易顺差和外商直接投资（FDI），国际资金流动也是新增外汇占款的重要来源。换言之，新增外汇占款与贸易顺差及外商直接投资的差额在很大程度上衡量了国际资金流动情况，因此常被视为热钱监测的一个重要参考指标。
“热钱”流出证据不足
关于新增外汇占款趋势性减少的原因，存在一种比较流行的说法即“热钱”流出。以2012年12月为例，外汇占款增加1346亿元人民币，扣除贸易顺差和FDI之后，通过残差计算的不可解释部分，亦即所谓“热钱”流出约200亿美元，延续了4月以来的净流出态势。但事实果真如此吗？我们认为答案是否定的。
一方面，其他经济指标显示热钱流入而非流出境内。一是海外风险维持低位。在全球量化宽松货币政策下，新兴市场国家理应成为国际游资的避风港。历史数据表明，以美国标准普尔500波动率指数（VIX指数）为代表的风险指数是影响我国热钱流动的重要因素，风险指数上升热钱流出，下降热钱回流。尽管近期VIX指数有所回升，但是仍然位于20左右的历史低位，有助于热钱回流内地。二是港元持续触及强方汇兑保证水平，海外资金流入亚太市场。作为资本市场高度开放的小型经济体，香港是热钱进出内地乃至亚太市场的重要中转站。在流入亚太市场的整体趋势下，热钱撤出内地的说法缺乏有力支撑。
另一方面，上述“热钱”规模测算方法值得商榷，至少具有3点不足：一是商务部统计的实际使用外资金额只涵盖投资资本金，而未能包括关联公司之间往来和利润再投资等，与国际货币基金组织的统计规范有所差异。二是部分透明度高、波动性低的资金流动也被简单划入“热钱”范畴，如需要经过审批，且有一定锁定期的QDII、QFII及RQFII等资金流动。三是随着强制结售汇制度逐渐退出历史舞台，新增外汇占款越来越多地受到企业和商业银行等微观主体市场行为的影响。考虑到数据的可得性，下面着重研究商业银行及企业等微观主体对外汇占款的影响。
跨境结算增加减少外汇占款
归根结底，不管是贸易顺差、FDI还是国际资金流动，外汇占款是由居民和企业结售汇行为引起的，其中企业结算方式和结汇意愿构成了外汇占款的基础性因素。
由于历史原因，我国进出口贸易全部使用美元计价，但是实际使用的结算货币并非全是美元。2010年以前，由于跨境人民币结算在同期海关进出口总额中的占比不足0.5%，结算货币影响微弱，可以简单忽略。但是，近年来随着人民币国际化进程不断加快，跨境人民币结算逐步增加。2012年跨境贸易人民币结算业务2.94万亿元，约占同期海关进出口总额的12%。
跨境人民币结算比例稳步的主要推动力是货币互换协议金额日益增加及人民币回流渠道渐趋完善，反映了人民币国际化进程的不断加快。一方面，货币互换协议有助于推动企业在双边贸易中“抛开”美元等国际货币，直接使用本币进行结算。据不完全统计，我国央行已与中国香港、俄罗斯、韩国、马来西亚、阿根廷和巴西等20多个国家和地区签署货币互换协议，涉及金额约2万亿元人民币。另一方面，市场化运行的境外人民币回流机制渐趋完善，部分资金将以贸易结算形式回流国内。长期来看，不管是货币互换协议还是人民币回流机制，都将进一步提高跨境贸易中人民币结算的比例，降低出口企业的结汇需求，减少外汇占款形成。
以香港为例，自2009年人民银行与香港金管局签署货币互换以来，不管是香港人民币存款总额，还是与跨境贸易结算相关的香港人民币存款都呈现上升态势，表明人民币结算量在两地进出口贸易中的比例呈现稳步上升趋势。此外，2012年人民币存款开始下滑，而且与跨境贸易相关的人民币存款大幅震荡，减少的人民币存款或以贸易结算的形式回流大陆。但是，类似的以人民币计价的资金流入都不产生外汇占款。
企业结汇意愿疲弱
在强制结售汇制度下，居民和企业没有保留外汇、使用外汇的自主权，他们必须按照相关规定与特定金融结构进行结售汇。2011年以前，尽管我国逐步扩大了企业保留外汇的自主权，但是企业结汇意愿整体强烈。经验证据表明银行代客结售汇顺差与经常项目贸易顺差基本同步，甚至2011年当月的结售汇顺差大幅超过同期的贸易顺差。但在2012年，两者走势明显异化，结售汇顺差显著低于同期的贸易顺差，甚至呈现正负波动状态，表明企业结汇意愿相当疲弱。除了受到汇率预期走势的影响，企业部门留存从贸易活动中获得的外汇资产可能还有其他两方面的考虑：
一是部分企业留存外汇作为海外同业代付的保证金，并获取外币存款收益。这种情况主要发生在2012年8月以前，当时企业减少结汇规模，增加外汇存款作为海外代付保证金，促进了海外代付业务的迅速发展。而且，当时较高的外币存款利率也在一定程度上降低了企业的结汇意愿，促进了外汇存款的快速增长。但是，2012年8月以后，随着商业银行大幅下调外币存款利率，尤其是监管部门出台同业代付新规，支撑外汇存款大幅增长的利好因素迅速消失。在同业代付新规影响下，企业不仅无法通过同业代付途径实现外部融资，增加外汇支付规模，而且，在同业代付到期时无法展期，需要通过减少外汇存款或新增外汇贷款偿还相关负债。
二是部分企业留存外汇用以海外并购或备付金。金融危机以后，我国企业海外并购业务持续高速增长。统计数据显示，2012年海外并购共计112起，同比上涨1.8%，并购总额同比上升6.1%，达到298.25亿美元，规模和数量均创下新高。企业海外并购显著影响新增外汇占款的另一证据在于，2009年8月企业海外并购业务及其相关备用资金大幅增加，导致新增外汇占款在经常贸易项目和FDI双双增加的情况下出现超预期下调。
制度因素影响外汇占款
金融机构外汇占款，顾名思义，商业银行等金融机构面临的监管政策和制度环境变化及其自身应对行为会对其产生直接的影响。
第一，监管政策改变商业银行行为，影响外汇占款形成。2012年8月20日，银监会出台了《关于规范同业代付业务管理的通知》，监管新规旨在规范商业银行境内同业代付业务，但同时明显限制了海外代付业务发展。数据显示，2012年8月以来，新增外汇存款显著低于新增外汇贷款，个别月份出现存款负增长，违背了存款创造贷款的基本原理，却也从侧面佐证了监管新规对商业银行和资金跨境流动的重要影响。事实上，同业代付新规除了限制商业银行通过同业代付或展期为企业融资，更重要的是，切断了商业银行派生外汇存款的途径，进一步压制外汇占款形成。
第二，国家外汇管理制度及人民币汇率机制改革使得银行外汇头寸管理更趋复杂。2012年，我国外汇管理制度的两大创新是彻底终止强制结售汇制度及成立委托贷款办公室。制度改革创新不仅改变了中央银行被动购买外汇的局面，可以更加灵活管理外汇储备资本，还使得商业银行在与中央银行结汇及银行间市场买卖外汇等方面面临一定风险。其中一个表现在于2012年货币当局的外汇资产变化与金融机构新增外汇占款明显分化，不再具有同步性。另一方面，4月16日人民币兑美元浮动幅度由千分之五扩大至1％，市场汇率波动范围随之显著扩大，汇率风险增加要求商业银行必须加强外汇头寸管理，规避汇率风险。因此，商业银行亟需在与企业和中央银行结售汇以及银行间市场交易过程中，改变固有的外汇头寸管理模式，主动把握外汇占款形成节奏，有效调整规模，使得外汇占款影响因素日益复杂。
提高“热钱”监测水平
随着我国经济潜在增速下移、人民币汇率双向波动加大、资本项目开放力度逐步增加以及人民币结算规模的逐步上升，未来外汇占款将进入一个低位增长时代，而且波动将进一步加剧。新情况、新问题要求相关部门需在满足实体经济融资、加强宏观流动性管理及提高“热钱”监测水平等方面采取一些有效的应对措施。
第一，发展多层次资本市场，满足实体经济融资需求。长期来看，外汇占款的较少增加甚至负增长将明显降低我国基础货币增长速度。基础货币增速放缓可能导致广义货币M2增速下降，难以有效满足实体经济的融资需求。而且，考虑到当前增加基础货币投放可能进一步加大房地产调控和稳定物价的压力，有关部门需要大力发展多层次资本市场，提高企业直接融资比例，尤其是拓宽债务融资渠道。在不增加基础货币投放的情况下，充分利用现有货币增加社会融资规模总量，筹集经济发展所需资金，促进经济平稳健康发展。
第二，完善货币政策工具，加强市场流动性管理。外汇占款波动增加使得市场流动性变化更为复杂，资金价格波动加剧，预期难度增加，甚至可能出现明显分化。为加强流动性管理，合理引导预期，有关部门需要进一步提高公开市场操作的前瞻性和灵活性，如延续滚动式逆回购操作，以实现货币市场资金面维稳，避免利率波动冲击实体经济。近期出现的5天逆回购和SLO机制（短期流动性调节工具）都在表明，有关部门在加强市场流动性管理方面已经积累了丰富经验，日臻完善。
第三，努力探索新的“热钱”监测指标，提高“热钱”监测水平。未来外汇占款短期波动将受到企业和商业银行等主观行为的显著影响，以往长期使用的外汇占款口径“热钱”监测可能偏离国际资本的真实流动。相关部门需要完善跨境人民币结算和外商直接投资等统计口径，提高热钱监测水平，同时密切跟踪大额资金跨境进出的使用情况，防止国际资本大幅波动对金融部门和实体经济产生巨大冲击。 (作者单位:中国银行间市场交易商协会)