2008年“次贷危机”之后，工业化国家经济出现明显衰退，而从各国历史来看，金融环境急剧的恶化往往伴随着长期的经济疲软，这表明实体经济表现与金融市场状况息息相关。在成熟市场国家，债券市场是金融市场的重要组成部分，也是企业等机构主要的外部融资渠道，以美国为例，其直接融资市场相对于间接融资市场占有绝对优势，前者规模为后者的7倍以上，而在直接融资市场中，债券市场规模为股票市场的2倍左右。基于债券市场的特殊地位，其与实体经济之间具有非常紧密的联系。而大量实证研究也表明，债券市场中确实包含着表征实体经济现状以及未来发展趋势的重要信息。
债券市场反映经济变化
与成熟市场国家相比，我国债券市场尤其是信用债券市场发展历史较短，规模较小，因此在一定程度上限制了其资源配置效应、金融加速器效应以及财富效应的作用。尽管如此，基于预期效应，在宏观经济发生明显变化的几个时期，债券市场也对其做出了反应。如图1所示，在2008年金融危机以及这一轮经济放缓的过程中，以1年期AA-级短融与AAA级短融收益率月均值之差来衡量的信用利差也经历了明显的扩大。
此外，还值得关注的一点是，在某些局部领域，从债券市场中能够发掘出一些关于商业银行信贷投放的线索，从而有助于判断相应的经济后果。
与信用债券类似的是，银行信贷也是一种基于信用的债务融资工具，因此债券市场所具备的资源配置效应在银行信贷中也有所体现，考虑到银行信贷在我国金融体系中的核心地位，因而能够对实体经济产生重要影响。然而由于间接金融的非公开性，商业银行的信贷投放情况相对难以及时观测，市场往往只能通过实地调研或者人民银行每月披露的金融数据加以判断。不过幸运的是，商业银行也是债券市场的主要参与者，而且根据相关监管规定以及内部风控要求，对于同一主体，信用债券投资和信贷投放的风险权重相同，且纳入统一授信管理，这使得两者之间具有一定的相关性。由于信用债券市场的数据更加及时且透明度较高，因此在某种程度上我们可以将其视作银行信贷的投影，并借此推断实体经济的状况。
民营企业可能仍面临融资约束
一个典型的例子是近一年以来的宏观经济表现。如图2所示，自去年4季度以来，官方PMI与汇丰PMI的走势开始出现背离，前者连续数月回升至荣枯分界线以上，而后者却始终位于荣枯分界线以下。由于官方PMI与汇丰PMI的调查样本之间存在差别，前者样本中主要为大型国有企业，而后者则包含更多的小型非国有企业，因此两者走势之间的背离在一定程度上正源于不同类型企业之间表现的差异。
值得注意的是，在同一时期，宏观政策的预调微调正在逐步展开，此外如果我们以1年期AA-级短融与AAA级短融收益率月均值之差来衡量信用利差，并以1年期AA-级非国有企业与同等级国有企业所发行短融上市首日收益率月均值之差来衡量所有制利差，可以发现，从更早的1个季度（去年3季度）开始，信用利差及所有制利差已出现了明显的上升。如果信用利差和所有制利差能够在一定程度上反映债券投资者，尤其是银行风险偏好情况，那么可以推测出由于去年3季度以来经济下行风险加大，在信贷投放中，银行更偏好于资质较好的大型国有企业，而伴随着4季度预调微调政策带来的资金面的松动，该类企业很可能优先获得了资金支持，这有助于其经济表现的改善。
因此我们猜测由债券市场反映出的银行差异化信贷政策很可能是不同类型企业表现出的差异，进而导致官方PMI与汇丰PMI走势出现背离的原因之一。其实类似的情况还发生在2008年年底金融危机最严重的时期，当时信用利差也出现了明显的上升（可惜的是，当时非国有企业债券发行量较小，所有制利差样本对这一时期的覆盖有限）。而伴随着随后强力刺激政策的推出，官方PMI迅速反弹，而汇丰PMI则相对滞后，两者之间也同样出现了一段时期的明显背离。这在一定程度上说明在这两段特殊时期，债券市场都反映出银行存在差别化信贷投放的现象，并产生了类似的经济后果。
而对于未来经济的表现，或许可以基于前述的逻辑，在历史的对比中寻找到一些启示。在2009年，官方PMI与汇丰PMI走势在出现背离后又随之收敛，而信用利差则迅速收窄至危机前水平，此外为数不多的样本点也显示所有制利差水平很可能也在同期迅速下降。
我们认为这很可能是因为当时强力的刺激政策最终也惠及小型民营企业，其信贷环境改善，经济表现增强,考虑到小型企业尤其是民营企业是我国经济活力的重要来源，因此其经济表现的增强也帮助当时经济复苏动力得以持续。
然而值得注意的是，尽管目前官方PMI与汇丰PMI之间的裂口也在收缩，但与2009年主要源于汇丰PMI的上行而收窄不同，此次收窄很大程度上却是源于官方PMI的更大幅度下行。与2009年政策刺激力度较大、大型国有企业先行改善小型民营企业随后跟进从而促成经济持续复苏不同，当前政策刺激相对审慎，而从以往经验来看大型国企往往是刺激政策的主要受益者，且小型民营企业经营状况改善有限也拖累了大型国企，因而一定程度上造成了官方PMI的更大幅度下行。
而从债券市场来看，本轮信用利差的上行周期较2009年更长，尽管从年初开始有所收窄，但是尚未恢复至去年3季度之前的水平，而且所有制利差仍处高位，因此我们推测相比于2009年，目前银行放贷较为谨慎，而小型企业尤其是民营企业信贷环境的改善也相对有限，这可能是当前经济复苏动力不及2009年的重要原因之一。但5月下旬以来稳增长的政策力度明显增强，信用利差的快速下行也在一定程度上显示出银行放贷动力加大，这将有助于经济在短期内企稳反弹。然而值得关注的是，下行有限的所有制利差反映出民营企业目前很可能仍然面临融资约束，如果这一情况不能得到改善，或将对未来经济增长的可持续性带来不利影响。（作者：中债资信评估有限责任公司高级分析师）