2012年，欧债、美债、QE3、贸易战等“货币地雷”将同时存在，全球金融市场的风险释放远未结束。美债评级调降和美国经济将长期调整或迫使其他国家努力减少对美债的依赖程度；欧洲债务加银行业的潜在危机使得欧洲的金融风险持久不退；而中国地方债的隐患在未来几年将持续上升。当前中国经济基本上在沿着“软着陆”的轨迹前进，但“硬着陆”的风险并未排除，特别是对房地产行业的调控和“城投债”到期高峰来临的压力，都有可能引发经济的超预期回落。扩大直接融资、发展资本市场特别是债券市场可以在一定程度上缓解我国政府到期债务的再融资压力和偿债压力。在此背景下，我国债券市场面临着更为严重的系统性风险。这将对债券市场健康发展产生不利影响，可能放大资本市场风险，并将影响宏观经济稳定。因此，从宏观视角把握债券市场发展趋势，防范与管理债券市场风险则显得尤为重要。
一、降息空间有限及利率市场化将增加债券的利率风险
目前债市三大最重要的代表性利率R007、1年期央票利率以及10 年期国债利率都位于3.50%上下波动，三线交汇且基本围绕目前1年期定存利率水平。历史上以上三线交汇仅在2006年下半年加息周期正式启动时期、2008年底快速降息周期内短期间歇阶段以及当前发生过。三大重要利率再次交汇并围绕1年期定存利率，表明市场又进入新的临界状态，并且只有通过降息才能将代表性利率乃至整个债市收益率下行空间进一步打开。我们认为2012年降息空间有限，目前债市估值总体已处于较不利状态。预计2012年债市将承受相应估值修复压力，具体幅度与进程则视政策调整带动经济回升的进度而论。
（一）目前的基准利率处于很低的扭曲水平，若按照市场均衡，仍存在很大上升压力。我国目前的基准存款和贷款利率远低于过去10年的平均水平。由于资金面的紧张，目前贷款的均衡利率较基准贷款利率大幅上浮，且幅度扩大的趋势未见收窄。按照央行货币政策执行报告，2011年9月末金融机构人民币贷款加权平均利率为8.06%，较一年期基准贷款利率6.56%高出23%，票据融资适用的利率更高，达到9.55%。在存款竞争方面，理财产品吸引储户资金购买的利率也高出基准存款利率不少。
2011年前3季度，央行的信贷额度控制和银监会的表外业务监管推高了银行贷款利率，并进而推动民间借贷利率的大幅攀升。2008年温州民间借贷向公众吸储的平均月息为8厘，2009年涨到1.5分，2010年涨至3分。政策没有给市场预留足够的实业空间，更没有给庞大的民间资金预留有信用的投资市场，于是，资金进入最危险的领域——高利贷市场。原因有二：管制利率与民间市场利率差价太大，导致资金大规模进入货币市场追求利率差价；二是民间资金缺乏投资渠道，而证券投资绝大多数遭遇亏本的命运，投资者自然兴趣缺乏。估计中国民间借贷余额已达到3.8万亿元，占中国影子银行贷款总规模（中金估计）约33%，相当于银行总贷款的7%。
（二）中央经济工作会议提出，要深化利率市场化改革和汇率形成机制改革。“稳步推进利率市场化改革”，亦被央行首次在季度货币政策例会公报《2011年第四季度中国货币政策执行报告》中单独强调。
利率说到底是资金的使用价格（国内价格），如果继续维持行政管制，势必造成价格信号的扭曲，对资金的有效使用、资源的合理配置以及金融资源的有效利用都会形成不合理的导向。以房地产市场为例，本不该成为社会投资的主战场，但由于资金的错误匹配，很多央企凭借对资金的垄断性优势，获取大量低成本贷款，从而造成房地产行业的畸形繁荣。中小企业贷款同样如此，长期的负利率以及金融系统的行政化取向，使得银行和国有企业享受了巨大的制度红利，经济体中最需要融资的部分却年年喊渴。这些都与利率没有市场化有关。
随着人民币实行国际化、自由化的进程，留给利率市场化改革的时间已经非常紧迫了。利率市场化改革的时间表可以有进取改革和稳健改革两个选择。其中，进取改革的设计为：第一年规定银行存款利率可以最高上浮20%－30%，第二年则上浮到50%－60%，第三年实现完全放开。同期贷款利率的浮动应更宽松一些，甚至可以一步到位完全放开。而稳健的改革设计则为：先由中央银行采取不对称调息，有意收窄银行存贷款利差，例如由2.5%收窄至1.8%左右。
二、房地产信托兑付危机增加低评级信用债的风险溢价
近期房地产债的整体走势很弱，主要反映了行业调控政策不放松、销售下滑、投资维持高位、行业整体现金流和偿债能力恶化的趋势。
信托融资与银行贷款的一个重要区别是，信托的滚动融资能力比银行贷款更差，在极端情况下，银行仍可以通过向借款企业别的项目发放贷款的方式变相缓解借款人的存量贷款支付压力，而信托的这种滚动融资能力在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下很容易出现断裂，产生违约风险。
信托业协会自2010年1季度开始披露分行业的信托投向数据，其中房地产信托融资余额截至2011年三季度末达到6798亿元，占各类信托总规模的17.24%。从季度净增量看，占统计局公布的季度房地产开发资金来源的比重大多保持在2.5％-5.5%的比例波动，高于统计局公布的“非银行金融机构贷款”占比，说明部分房地产信托融资采取了带回购的股权融资方式，所以在开发资金来源里统计进自有或自筹资金科目里，但本质上也是债务融资。
如果我们假定房地产信托融资大多为2-3年期限，则2010年末4324亿元存量余额中将会有一半左右在2012年前到期，剔除其中部分可能已经于2011年到期兑付（如10年一季度末余额2351亿元中可能也有相当部分已经在2011年到期兑付），粗略地估计2012年到期的信托融资规模至少有1000亿元以上。而从财汇资讯跟踪到的总计968款合计2094亿元房地产信托融资产品明细看，其中将于2012年到期的部分达到895亿元，占比达到46%。如果按这个更高的比例估算，则信托业协会目前总计约7000亿元房地产信托存量中会有超过3000亿元在2012年到期。无论基于哪一种估计，规模都远大于目前总计约470 亿元左右的房地产公司债存量，所以信托产品将先于债券市场出现偿付危机。
三、10.7万亿地方债务的偿债压力较大但偿付风险可控
庞大的地方债是构成我国系统性金融风险的关键组成部分之一，近几年来受到监管层和市场的密切关注。2011年6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号文），截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.717491万亿元。按借款来源分类，发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。
2011年12月20日，彭博社发布以《中国地方政府债务与官方数据相形见拙》为题的评论文章，认为中国给出的地方债数据有低估的嫌疑。彭博社根据截至12月10日的债券、中期票据或商业票据的调查统计发现，231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿元（折合6220亿美元），规模超过欧元区救助基金EFSF，其中大部分债务的债权人是银行。而根据国家审计署2011年6月的统计数据，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额是4.97万亿元，约占地方政府债务总额10.7万亿元的一半。这意味着彭博调研的231家公司负债额占全国6576家公司债务总额的3/4以上。不过，鉴于地方债务仍然迷雾笼罩，该调查仍有其警示意义。
地方政府所借多为短期资金，但大部分却投放在较长期的固定资产投资项目上，一旦债务不能展期，容易造成流动性的困难。只要短期债务转化为长期债务，则债务偿付风险不大。
首先，我国地方政府债务规模占地方政府收入比重尚处于安全范围。在10.7万亿元地方政府性债务中，政府负有偿还责任需要以财政资金偿还的债务6.7万亿元，占地方财政收入63%；加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率为85%，低于100%的国际警戒线，地方财政风险尚属可控。
其次，如果债务不再继续快速增加，那么随着经济增长（即使增长有所放缓），地方政府的收入能力将不断提高，债务问题可以在一定时间内得到消化。但是，确实需要控制地方政府债务的增加，像2009年62%的高速增长是不可持续的。
第三，地方债务违约是政策博弈各方都不可接受的选项。地方政府债务问题本质上是中央、地方、企业和银行多方的博弈。中央政府的目标是摸清地方债务风险，并借此促进房地产调控和经济结构调整的“十二五”规划目标；银行的博弈目标是控制未来的信用风险；地方政府和企业的博弈目标是保证足够的资金来源。地方政府债务70%是银行贷款，如果出现大规模的偿付危机，将拖累银行的系统性风险增加。这样的后果是中央政府和银行都不愿看到的。
四、城投债的风险主要表现为流动性风险
城投债作为在二级市场上可交易的债券，透明度较高，易成为金融机构对地方融资平台前景态度的风向标。城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债——已经不是个别案例，成为了中国独特的“金融创新”，与美国的次贷有“异曲同工之妙”，均是不停地可以放大杠杆率。从2010年开始，城投债已经发生过多起信用事件， 2010年6月上海城投拖欠银行贷款的风波，以及之前4月滇公路拖欠银行贷款的事件，引发了各界对城投公司风险的关注。自2011年7月城投债信用事件引发债市集体大跌之后，市场信心坠入低谷，并且流动性高度紧张，拖累信用债一级市场发行艰难，尤其是城投债占据主体的企业债市场。目前的城投债以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。由于对前期城投债的信用危机心存余悸，特别是近期国内经济增速持续放缓，企业资金链断裂，造成虽然债券市场整体好转，但信用溢价反而愈发高涨。
城投债类型以企业债为主，自1993年开始发行，但一直增长缓慢，自2009年以来城投债出现发债高峰期，2011年上半年，发行金额就已达1595亿元，占2010年全年的81%，较2010年增长迅猛。
尽管城投债是地方融资平台的重要资金来源，但也仅占一小部分，2010年城投债发行总额仅占地方融资平台总负债的3.95%。相比银行贷款，地方政府将优先偿还城投债，理由是：（1）城投债的信息公开程度更高，如果一旦违约，引起的资本市场、媒体、国内外各经济体的反响更大；（2）目前城投债的很多投资者都是基金，而基金公司的资金来源于普通基民，如果城投债出现违约，将带来社会的不和谐因素；（3）以地方政府与银行千丝万缕的联系，地方政府与银行更有谈判空间，拖欠银行贷款本金和利息的可能性也更大。因此地方融资平台的信用风险对银行不良贷款的冲击更大，对城投债的影响有限。
城投公司的风险主要表现为流动性风险。可行的解决之道是在各方充分博弈之后，银行给与地方政府债务各种展期的渠道和空间。具体的展期方式有以下几种：第一，现金流或抵押资产符合一定条件的地方融资平台公司转为一般公司贷款，然后按照公司贷款办理。已经有不少地方在如此操作。第二，针对流动资金贷款不得用于固定资产投资的新规，企业偿还流动资金贷款，再借入固定资产投资贷款。第三，参与保障房建设的项目贷款已经获得银监会网开一面，允许展期。2011年10月底银监会“借新还旧”禁令的放松，极大地缓解了城投公司的资金压力，大幅降低其流动性风险。同时，四省市自行发行地方债的试点获批，也在一定程度给城投公司提供了额外的备用流动性来源。（作者单位：国家发改委投资研究所）