中央金融工作会议已经过去一段时间，其会议精神和工作部署也在进一步得到落实。在前段时间召开的人民银行工作会议上，周小川行长先后对若干金融市场热点问题进行了阐述，其中重点提出要进一步推进利率市场化改革。笔者认为立足我国实际情况，大力发展我国债券市场，稳步推进利率市场化改革应是当前较为现实的选择。
一、美国的利率市场化过程以及经验
在第二次世界大战前后相当长的一段时间内，世界上绝大多数国家普遍采取了利率管制措施。以美国为例，在20世纪二三十年代的“大萧条”发生后，美国金融业损失惨重，凯恩斯主义中兴，美国当局重新审视了大危机前自由放任的利率体制，出台了一系列对金融体制进行干预的法规和政策，以加强利率管制。美国政府于1933年颁布《格拉斯-斯蒂格尔法》，该法规定美国银行、证券、保险实行分业经营的规则，并通过Q条例，这标志着美国利率管制的开始。Q条例的颁布实施在美国一定的历史阶段中发挥过较为积极的作用。因为在那个时代还是资本为王的时代，传统工业对经济拉动效率较高，人为地压低利率可以降低投资成本并刺激投资，加速资本积累，从而促进经济的增长。它的实施不仅在20世纪30年代对防止金融机构过度投机与维护金融秩序的稳定发挥了作用，而且在随后的40-50年代中期保障了美国政府低成本筹措战争借款和战后美国经济的迅速恢复。
上个世纪70年代初起，利率管制的弊端逐渐暴露。随着资本积累达到一定规模，资本的边际产出下降，技术替代的重要性开始增强，利率管制的实施使资金继续流向效率降低的传统行业，凯恩斯的利率理论逐渐成为历史，利率管制造成金融压抑实体经济发展的麦金农教授的理论开始占据主流。同时，货币市场基金的出现使美国“金融托媒”现象日趋严重，在多重压力下，美国开始推进利率市场化改革。美国政府先于1970年6月取消了对10万美元以上、期限长于90天的可转让存单的利率上限管制，随后于1973年7月取消了金额在1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限，接着于1978年准许存款机构引入不受支票存款不允许支付利息限制的货币市场存款账户（6个月期，1万美元以上），最后在1980年美国国会通过了《放松对存款机构管制和货币控制法案》，利率市场化正式以法律形式确定下来。
总体来看，美国的利率市场化改革是一个较为完善的过程，虽然其从酝酿到最后完成先后用了十几年的时间，与其他发达国家相比要长得多，但在利率市场化的实施过程中没有给经济带来过大的冲击，而且激发了经济的活力，在市场化改革完成后几年美国的GDP也恢复了较快的增长速度。此外，纵观各国的利率市场化改革，就算是美国，依然多半是不得已而为之的结果，大都是外部环境倒逼的产物，而少有主动的改革。
二、我国的利率市场化进程
在我国，利率市场化改革基本上是在建设社会主义市场经济体制和对外开放的过程中逐步推进的：1992年，党的第十四次全国代表大会明确提出要建立社会主义市场经济体制；1993年11月十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，同年12月国务院下发了《国务院关于金融体制改革的决定》，初步提出了利率市场化的基本构想；2002年在十六大报告里面，第一次明确提出了利率市场化这个概念；2003年十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确了利率市场化改革的目标；2003年3月，人民银行公布了《2002年中国货币政策执行报告》，明确提出了我国利率市场化改革的总体思路，即先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额，后短期、小额。
我国利率市场化改革基本上是遵循上述思路进行的。1996年6月放开了银行间同业拆借市场，实现了由拆借双方根据市场资金供求确定拆借利率，标志着我国利率市场化的进程正式开始；1997年6月，银行间市场正式启动，同时放开了债券市场回购和现券交易利率；1998年3月改革了再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率；1998年9月放开了政策性银行金融债市场化发行利率，同年将金融机构对小企业的贷款利率幅度由10%扩大到20%，农村信用社的贷款幅度最高上浮幅度由40%扩大到50%；1999年，县以下金融机构贷款利率最高可上浮30%；2002年进一步扩大试点；2002年3月，将境内外资金融机构对我国居民的小额外币存款，纳入人民银行小额外币存款利率管理范围；2004年10月，基本取消了金融机构人民币贷款利率的上限，与此同时存款利率也实现了上限管理。在利率市场化改革的推进过程中，我国还特别注意基准利率体系的建设，人民银行于1996年推出了中国银行间拆借利率；2007年1月，上海银行间拆借利率正式上线，并在以后的运行中充分起到市场利率的代表性作用。
三、在我国继续利率市场化改革的必要性
到目前为止，国内的同业拆借利率、债券市场利率、贴现利率以及理财产品和信托计划的收益率都已经基本实现了市场定价。外币的存贷款利率也早已于2004年前逐步放开，人民币贷款利率的上限于2004年10月取消（城乡信用社除外），下浮幅度为基准利率的0.9倍，同时允许存款利率在基准利率的范围内下浮，下不设底。如果以放开银行间同业拆借市场利率为标志，我国的利率市场化改革已经走过了15年的历程，到现在已经实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。但是在现阶段，还需继续推进改革，在投资拉动经济的增长模式面临瓶颈、人口红利逐渐消失的背景下，利率市场化改革是很有必要的：
首先，在当前转变经济发展方式的大背景下利率市场化能够充分发挥市场配置资源的效率。利率具有调节国民经济结构、引导资金投向、调节社会储蓄与投资、促进社会资源合理配置等重要功能。在固定利率管理体制下，资金分配具有计划性，缺乏完善的市场机制，资金难以合理地从效益低的部门流向效益高的部门。利率市场化推进后，资金将会逐渐从收益率低于市场均衡水平的行业流出。而从总体来看，当利率升高时，国民储蓄偏好增加，投资和消费偏好减少，市场主体对资金的需求会随之减少。当资金需求减少时，资金市场供大于求时，供给方会降低利率，从而激发资金需求，投资和消费偏好随之增加。这种市场自我调节作用的发挥，对于促进经济的稳定运行也能够发挥较大的作用。
其次，利率市场化改革是整体市场经济改革的重要组成部分。利率市场化是建立社会主义市场经济的需要基础，结构调整、产业升级、西部大开发等我国许多重大战略措施的实施都要求市场资金成为重要的力量，随着市场经济体制的逐步完善，国家进一步放开商品和服务价格，但是资金价格仍由中央银行决定。由于商品和资金价格形成机制的不同以及由此产生的价格信号不一致、不协调，限制了市场对资金以及资源的配置作用，产生了一系列的现实性问题，不利于社会主义市场经济的健康发展。
再次，利率市场化是宏观经济调控的需要。随着向社会主义市场经济转变的改革进程不断提速，政府进行宏观调控的手段将更依赖于价值杠杆和市场机制。在社会主义市场经济条件下，宏观调控，特别是以间接调控为基本特征的中央银行货币政策，更需要一个顺畅、有效的传导机制，并由此对市场价格的形成产生必要的影响。
最后，利率市场化改革具有很强的现实意义。利率市场化的改革对解决目前中小企业融资难以及民间借贷泛滥等问题有很大的作用。当前，我国银行信贷基本上覆盖了全部的大型企业，但是对于中小企业，特别是小微企业覆盖率则较低，这其中一个重要的原因就是利率管制。利率管制维持了银行业的垄断利润，商业银行为小微企业提供金融服务的动力不足。为了弥补正规金融服务的缺位，民间借贷开始盛行，大量的资金在进行投机操作，加剧了金融市场和社会的不稳定。而随着实施利率市场化的实施，商业银行净息差势必收窄，致使其盈利压力增加，在此推动下，商业银行为了扩大盈利基础势必开始重视小微企业的服务。
此外，利率市场化改革的推进也能够促进我国银行逐渐转变经营机制，优化经营管理水平，提高我国金融业在国际金融市场中的竞争力，实现我国经济和世界经济全面、有效的接轨。
四、债券市场的用武之地
总体来看，在我国可贷资金市场中，间接融资份额较高，商业银行成为整个可贷资金市场的主体，这就决定了利率市场化的路径不能简单地从存贷款利率开始。我国的利率市场化道路或许可以借鉴日本的经验，一方面稳步推进银行间接利率市场化改革，另一方面加速发展实现市场利率的债券市场，与银行间接融资市场相竞争，逐步实现完全的利率市场化：
首先，债券市场可以成为我国利率市场化改革的突破口。促进美国利率市场化的主要工具不仅有货币市场基金，更有庞大的债券市场尤其是企业债券市场的支撑。债券融资既有相当于贷款的便利性，又可以达到市场化水平的资金成本，对于企业来说是替代贷款的天然良品。大力发展我国债券市场不仅提高了金融业服务实体经济的能力，而且能够倒逼银行开展中间业务，进行转型，为利率市场化改革做好准备。以我国非金融企业债务融资工具为例，截至2011年底其存量规模已经突破3万亿元，当年注册发行债务融资工具1.82亿元，自短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等产品推出以来，累计发行量更是达5.77万亿，为推进利率市场化改革做出了不小的贡献。
第二，债券市场的发展能够完善多层次的资金价格发现机制。利率市场化的目标是形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场为中介，以债券市场多层次利率为重要参考，有市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。其中，债券市场能够发挥关键的作用。如果中央银行和货币市场利率是资金价格中枢，那么债券市场就类似于中枢的枝干，能够在不同风险梯级上发展资金价格。其实，价格发现一直是债券市场最为重要的功能之一。发达债券市场的债券交易价格能够充分反映市场投资者对利率的预期，这有助于为股票市场和银行体系等提供相应的风险定价基准，为公司提供可参照的资本成本，从而提高资源配置的效率，避免经济发生扭曲。债券市场的价格发现功能主要体现在两个方面：一是债券市场价格能够真实地反映市场供求，二是债券市场尤其是国债市场能够提供较为完善的无风险收益率曲线。但是我国债券市场距离发达国家债券市场还有不小的差距，还要进一步努力。
第三，债券市场是完善利率传导机制必不可少的一环。央行一旦取消存贷款利率的上下限管理，完全推进利率市场化，必须要考虑基准利率逐步向市场利率传导的机制是否顺畅的问题。在我国，目前仍是以央行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率，随着利率市场化改革的不断推进，将逐步把“上海银行间同业拆借利率”培育为基准利率。基准利率形成后，更重要的是要疏通利率传导渠道，使基准利率真正发挥作用，使货币政策传导机制有效畅通，最终形成基准利率改变带动货币市场利率改变，然后进一步影响资本市场利率，使居民和企业的投资、储蓄和消费偏好改变，最终实现货币政策调控目标。（作者单位：中国银行间市场交易商协会）