随着经济发展和收入提高，居民在满足当前生活需要外还有超额收入，于是面临继续提高当前的消费还是将超额收入进行储蓄、转移到未来进行消费的选择，这就是居民的跨期消费选择问题。金融市场作为消费者资产配置的重要场所，与居民跨期消费有密切关系。本文基于消费资本资产定价模型，利用我国金融市场和居民消费及储蓄的年度数据，研究金融市场发展对居民跨期消费行为的影响。
一、文献综述
有关居民消费储蓄选择的研究，自凯恩斯消费函数始。消费研究的发展历程，大致可分为4个阶段：
第一阶段是早期的绝对收入消费函数和相对收入消费函数。凯恩斯的绝对收入消费函数认为，在短期内，消费者的消费主要取决于收入的多少，但消费的增长低于收入的增长。多森贝里的相对收入消费函数指出，消费者的消费支出不仅受其自身收入的影响，而且也受周围人的消费行为及收入与消费相互关系的影响，以及自己过去收入和消费水平的影响。
第二阶段是上世纪50-70年代的生命周期——永久收入消费假说。莫迪格利亚尼认为消费者现期消费不仅与现期收入有关，而且与消费者以后各期收入的期望值、开始时的资产和个人年龄大小有关。弗里德曼认为，消费者的消费支出主要不是由其现期收入决定的，而是由其持久收入决定的。
第三阶段是随机游走消费假说和预防性储蓄假说。豪尔把理性预期和不确定性引入消费函数，创立了随即游走假说，认为下期的预期消费等于当期消费。预防性假说认为，在面临不确定性时，行为人会采取更加谨慎的消费行为，增加预防性储蓄。
第四阶段是基于行为经济学的行为生命周期假说，认为消费领域关于消费者完全理性的假设存在缺陷，因而在生命周期消费假说理论中增加了自我控制、心理账户和心理定格3个变量，以更好地描述人们在消费决策和实行过程中的行为。
上述消费函数在假设和应用上存在很大区别，按确定性和不确定条件下的消费，可以把绝对收入消费函数、相对收入消费函数、生命周期——永久收入消费理论归类为确定性条件下的消费函数；把随机游走消费理论、预防性储蓄与流动性约束理论、行为生命周期理论归于不确定性条件下的消费函数。
在早期的消费理论研究中，不确定性问题尽管受到关注，但是由于缺乏处理不确定性问题的工具，使得消费函数理论的研究难以完善。后来，随着预期效用理论被应用于处理不确定性问题，消费的不确定性问题受到关注。
1971年Merton开始研究最优消费决策问题，在假设完全市场条件下建立了经典的最优消费投资模型。之后Merton模型的条件被放松，转向有摩擦的市场进行研究，不确定性条件下的跨期消费选择理论开始建立。
最优消费投资决策理论将整个消费函数研究的理论体系纳入跨期消费选择理论体系中，关于消费者行为的研究更加受到重视。关于资产收益的不确定性对消费的影响，自上世纪80年代以来这类研究很多，但核心的理论是消费资本资产定价模型(Robert Lucas，1978;Douglas Breeden，1979)。假设典型消费者投资于金融市场，其资产收益的不确定性和消费的不确定性相互关联，于是产生了消费资本资产定价模型（CCAPM）。
国内针对金融市场与居民跨期消费投资的研究，主要涉及3个方面：一是居民消费与货币市场金融资产(储蓄)和实物资产的关系研究。二是货币市场(主要是储蓄)与消费关系的研究，以及货币政策对消费的影响。特别是关于中国居民的预防性储蓄的研究，成果颇丰。三是资本市场资产(主要是股票)与跨期消费的研究，应用消费资本资产定价模型(CCAPM)研究中国金融市场与消费的整体关系，有关实证研究结论为消费资本资产定价模型未能从中国的数据中得到经验支持。
我国居民跨期消费的研究主要不足在于：关于货币市场与消费，尤其是预防性储蓄研究取得一定成果，但是预防性储蓄研究对当前居民支出的不确定性关注不够。而且，对我国居民进入全面跨期消费阶段后的跨期消费选择行为缺乏全面研究，对金融改革、金融创新如何满足居民跨期消费的要求关注不够。
近年来，我国证券市场取得了一定发展，基金、理财等金融产品种类和规模不断增加，金融市场对居民消费和储蓄投资行为决策的影响也越来越大。本文则通过CCAPM模型，对居民跨期消费、投资与金融市场的关系进行分析。
二、理论模型
消费资本资产定价模型（CCAPM）由跨期消费选择理论基础上发展起来，其优点在于比较完美地将消费与投资联系起来，可以更好地描述消费者(同时也是投资者)的消费与投资行为。
CCAPM理论的出现不仅受到消费经济学的重视，而且将金融经济学的资产定价理论提升到一个新的层次，资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）都可以作为其特例存在。CCAPM描述了在完美的资本市场上，所有具有二次型效用函数的理性消费者(投资者)从跨期最优的角度选择风险资产进行跨期资产配置所导致风险资产的收益率与消费的关系。
一些研究从更好地描述消费者(投资者)在不确定性条件下的消费和投资行为出发，研究了消费者的异质性，比如偏好的异质性，收入、财富的异质性(Cambell，2000)对CCAPM模型的影响，Grossman和Shiller在Breeden(1979)提出连续时间CCAPM模型后不久，把常数相对风险厌恶度的效用函数引入其中(1981)。Epstein和Zin(1989，1991)、Weil(1989)对常数相对风险厌恶度的幂形式的效用函数进行修正，提出更为一般的幂形式的效用函数形式。之后，一些研究通过修正的效用函数更好地描述消费者的消费和投资行为，这些研究的成果被称为行为资产定价理论，目前成为消费与金融研究的最活跃领域，但是它仍然没有放弃投资者完全理性的假设。主要研究成果包括引入消费者财富偏好后消费与投资(Bakshi and Chen，1996)，引入消费者习惯的研究(Campbell and Cochrane，1999)，对消费者损失厌恶和主观贴现因子不同的研究(Cocherlakota，1990；Becker，1997)。
假定一个消费者获得收入之后，除了面对商品市场进行消费以外，还可以面对金融市场进行投资，于是行为的不确定性就体现为资产收益的不确定性和消费的不确定性，且二者相互关联。将这些不确定性用期望表示，即t期消费减少1个单位的效用损失应该等于t+1时期效用增加的贴现值，假设贴现因子为。再假定消费者生命周期为Ｔ，于是消费者的终生效用函数为
消费者跨期消费选择面临的预算约束为
其中Ａt为金融资产，Wt为劳动收入，Yt为可支配总收入。
于是在该预算约束下，追求效用U最大化，有
于是得到跨期边际效用的替代关系为
于是得到消费者终生的消费约束为
假定贴现因子，在Ｔ趋于无穷的情况下，有
假定资产收益不确定和消费不确定，于是跨期边际效用的替代关系为
假设消费者的效用函数为二次型，即 ，则
如果贴现率，则。这表明在资产收益确定的情况下，居民下期消费取决于当期消费。
如果资产收益不确定，即贴现率为随机变量，于是有
其中，rt+1表示风险资产的收益率。代入消费者二次型效用函数，得
这意味着消费与资产收益率的协方差随着资产收益率的增加而增加，即所谓的财富效应。于是，可提出如下理论假说：
（1）我国金融市场的发展与消费者跨期消费投资密切相关，影响了消费者选择；
（2）我国消费者跨期消费选择与金融市场的资产收益率相关；鉴于消费本身具有稳定增长的特点，如果资产收益率波动较小，与消费的协同增长效应较为显著，如果资产收益率波动较大，与消费的协同增长效应较小；
（3）消费者的预防动机取决于金融市场发展对当期消费的影响，如果金融市场的发展减少了消费者当期消费，增加了当期储蓄，则消费者具有明显的预防动机，否则预防动机不明显。
三、实证检验
下面我们基于消费资本资产定价模型，对金融市场发展对居民跨期消费行为的影响进行实证研究。本文选取居民消费、储蓄和金融市场规模的年度数据，其中：居民消费数据选取居民消费支出（cons）年度数据；居民储蓄数据选取储蓄存款余额（saving）月度数据的年末值；金融市场规模（market）选择股票市场市值（stock）与债券市场存量（bond）（即票面总额，上述数据均来自wind）之和，用以作为金融市场发展的近似描述指标。
为探讨金融市场发展对居民消费支出的影响作用，以居民消费支出为因变量、以滞后一期的居民消费支出、当期金融市场规模为自变量进行回归分析：
模型1：
回归结果（汇总结果见表1）显示，在10%的显著性水平下，两个解释变量均通过显著性检验。调整R2=0.997，方程达到良好的拟合效果。金融市场发展对居民消费支出有显著的正向影响，金融市场规模扩大将带动居民消费支出增加；但影响系数较小，当期金融市场规模对居民消费支出的影响系数为0.02。
金融市场由股票市场和债券市场组成，但这两个市场从融资机制、投资者结构、风险定价方式等多个方面都存在本质的区别，为了进一步区分，分别探讨股票市场发展和债券市场发展对居民消费支出的影响。
以居民消费支出为因变量、以滞后一期的居民消费支出、当期及滞后一期的股票市场规模为自变量进行回归分析：
模型2：
回归结果显示，在10%的显著性水平下，3个解释变量均通过显著性检验。调整R2=0.996，方程达到良好的拟合效果。股票市场发展对居民消费支出有显著的正向影响，但影响系数较小，当期和滞后一期的金融市场规模对居民消费支出的影响系数为0.02。
以居民消费支出为因变量、以滞后一期的居民消费支出、当期债券市场规模为自变量进行回归分析：
模型3：
回归结果显示，两个解释变量的t统计量均大于2，在5%的显著性水平下，通过显著性检验。调整R2=0.998，方程达到良好的拟合效果。从上述结果可见，债券市场发展对居民消费支出有显著的影响，而且影响系数较大；债券市场规模扩大对居民消费支出有明显的拉动作用。
为考察居民的预防动机，分别考虑金融市场规模以及股票、债市市场规模对居民储蓄的影响：
模型4：
模型5：
模型6：
回归结果（汇总结果见表2）显示，解释变量的t统计量均大于2，在5%的显著性水平下，通过显著性检验，方程的拟合度都在0.99以上。由分析结果可见，金融市场发展将减少当期居民储蓄，但影响系数较小，其中股票市场规模对居民当期储蓄的影响系数为-0.07，债市市场规模对居民当期储蓄的影响系数为0.44。股票市场对居民储蓄具有直接的影响，由此可见在我们选择的样本期内，居民的预防动机不显著。债券市场对居民储蓄的影响也是间接的，债券市场发展带动居民收入增加，从而储蓄增加。
四、结论
总地来看，金融市场发展对居民消费支出和储蓄有显著的影响，居民并未表现出显著的预防动机；但其中的股票市场和债券市场对居民消费支出和储蓄的影响有所不同。在目前金融市场的监管规定下，居民可以直接参与股票市场，但不能直接参与债券市场，所以股票市场对居民消费支出和储蓄的影响是直接的，而债券市场对居民消费支出和储蓄的影响是间接的。
如下图所示，我国股票市场的发展经历了2007-2008年的大起大落，也造成金融市场规模数据的剧烈波动，这在一定程度上会对实证分析的结果造成影响。但债券市场的发展非常平稳，债券市场规模对居民消费支出的影响系数可能更为合理。债券市场发展通过促进投资、拉动经济增长从而增加居民收入的方式，间接对居民消费支出产生正向的影响，债券市场规模扩大对居民消费支出的影响系数为0.16，远远大于股票市场规模扩大对居民消费支出的影响。
在拉动我国经济增长的三驾马车中，消费保持平稳增长，但一直难有大起色。刺激消费、拉动内需需要多方面政策的配合，本文从金融市场发展角度探讨其对消费增长的影响作用，实证分析的结果表明，股票市场对居民消费支出的影响系数较小，债券市场对居民消费支出的影响系数较大。从这个角度来看，发展债券市场对增加居民消费支出具有更加显著的作用，这与债券市场本身发展平稳、为经济增长提供稳定资金支持的特性也是相吻合的。未来，要进一步发挥债券市场对居民消费支出的拉动作用，不仅要加快发展债券市场，扩大债券市场规模，还要通过适当方式将个人投资者引入债券市场，直接增加居民收入，促进消费增长。（作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部）
参考文献
[1]Campbell，J.Y，1996，Consumption and the Stock Market: Interpreting International Experience，Swedish Economic Policy Review，3，251-299.
[2]肖俊喜，王庆石.“交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜:来自中国股市的经验分析[J].”《管理世界》,2004(12).
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