次贷危机爆发后，美国关于“两房”的改革一直在进行，“两房”债券的风险状况也广受持有人的关注。从美国“两房”地位的重要性、美国政府的潜在损失以及“两房”背后的政府支持来看，“两房”债券未来风险有限，投资者权益大幅受损的可能性不大。当前中国持有的“两房”债券，不是定时炸弹，当然也并非高枕无忧。短期来看，中国持有“两房”债券仍是安全的，毋庸担心违约风险，但需密切关注政策动向和市场变化；长期而言，则可择机逐步减持。
一、“两房”及“两房”债券的基本情况
“两房”是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的统称，二者是美国的两大房产抵押贷款巨头。其中，房利美是美国最大的住房贷款证券化经营机构，其前身为联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association），于1938年成立，旨在通过以MBS的形式将抵押贷款证券化，以扩大二级抵押贷款市场。房地美是联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.) ，1979年由美国国会成立，目的也是扩大二级抵押贷款市场，其规模仅次于房利美。
“两房”的成立是为了实现美国人居者有其屋的梦想，在政府信用与市场资金之间建一道桥梁。其特殊性在于，“两房”虽是公众持有的公司，但同时也是“政府支持机构”（Government Sponsored Enterprises，GSEs），可以享受一系列政府特别支持。“两房”免交各种联邦政府以及州政府的税收；美国政府对他们提供一定数量的信用额度（Line of Credit），在紧急情况下可以动用；美联储可以对房利美和房地美的债券进行贴现。尤为重要的是，“两房”享有政府的隐性担保，此点让投资者普遍相信，一旦面临破产倒闭的危险，联邦政府定会出手援救。
“两房”相关债券包括房利美和房地美这两家公司本身发行的债券以及其担保发行的住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）。MBS是资产支持证券（ABS）的一种。商业银行等发放住房抵押贷款的金融机构将部分房贷出售给“两房”等机构，由他们担保，将其证券化并出售给投资者。在美国，以“两房”为主的政府支持机构（GSE）买入住房抵押贷款将其证券化的MBS被市场称为机构类MBS（Agency MBS）。由于“两房”享有政府的隐性担保，其担保发行的MBS信用资质很好，流动性强，收益率高，受到投资者青睐。在美国MBS市场上，Agency MBS的占有率达到80％，非机构类MBS（Non-Agency MBS）仅占20％。“两房”是美国房地产市场的支柱，两家机构所承保或者购买的房地产贷款约占美国住房市场的50%，次贷危机以来在新发行量中所占比重更是达到80%以上。
二、危机中的“两房”命运及改革动向
2007年8月，美国次贷危机全面爆发。这场危机，改变了众多金融机构的市场地位，也彻底改变了“两房”的命运走向。危机以来，“两房”经历了一系列改革，且目前仍在继续。
2008年9月，美国政府宣布接管陷入困境的房利美和房地美公司。到2010年6月，美国政府注入“两房”的救助资金已达1450亿美元，“两房”处境尽管有所改善，但距离美国政府预期的方向仍然差之甚远。由于美国房地产市场持续萎靡，“两房”业绩好转无望。
2010年7月初，“两房”的监管部门联邦住房金融管理局宣布“两房”股票从证交所退市。“两房”及时退市可避免投机者恶意收购，对广大投资者也是一种保护，而且能及早确定其“名分”，解脱尴尬境地。退市后的“两房”股票还可以在场外柜台交易市场（OTCBB）继续交易，不过流动性要低得多。
2011年2月11日，美国财政部公布了一项针对美国住房融资市场以及“两房”的改革白皮书（Report on Reforming America’s Housing Finance Market），将通过三大改革方案来减少政府在住房抵押贷款市场扮演的角色。这三大改革方案，一是依赖一个完全私有的抵押融资机制，即政府除保留现存的联邦住房管理局这一机构外，彻底退出住房抵押贷款市场；二是依赖私有机制运行，但设立一个市场面临崩溃时可出手救助的机制；三是政府仍然在住房抵押贷款市场发挥一定作用，但将不再通过“房地美与房利美”这样的政府支持机构来实施，而是通过私有保险公司来实施，在这些公司无法发挥作用的时候，政府才会介入。未来不管采取哪种方案，其基本的支柱首先是逐步关闭“两房”，并从根本上削减政府对住宅市场的干预。
三、当前“两房”债券持有情况及风险分析
“两房”命运的走势也关系到“两房”相关债券的风险情况，对于“两房”债券的持有人来看，需要认真衡量“两房”债券可能存在的潜在风险。
1.“两房”债券的持有人情况
在“两房”为主发行的约5.5万亿美元的机构类MBS中，绝大部分为美国国内的投资者所持有。其中，商业银行、货币基金、“两房”的持有量占比55％。次贷危机发生后，为了稳定MBS市场和增加金融市场的流动性，美联储和财政部购买了大量机构类MBS，二者购买量达到1万多亿美元，占比20％。外国投资者的持有比例为12％。
2010年8月以来，外国投资者连续7月净减持“两房”担保MBS，直到2011年3月，才打破了这一状态。据统计，2011年3月，在机构类MBS方面，外国投资者购买了146亿美元，卖出了106亿美元，净买入量为40亿美元。
2.中国“两房”债券的持有情况
由于中国是具有官方外汇储备最多的国家，因此也是持有美国债券最多的国家，相应地，对于资信状况仅次于美国国债的“两房”债券来讲，海外投资者中，中国的持有量最大，其次为日本。根据2011年4月美国财政部等联合发布的《外国持有美国证券》年度报告，截至2010年6月底，中国持有美国机构债3601亿美元，其中机构类ABS为2977亿美元，机构类非ABS债券为623亿美元。与2009年同期相比，中国持有的美国机构债减少了939亿美元。在这3601亿美元中，这些债券可看作是“两房”债券，从以上数据可以看到中国对“两房”债券进行了减持，这与美国国外投资者的整体表现相一致。
3.“两房”债券的风险分析
目前关于“两房”债券的风险，从“两房”地位的重要性、美国政府可能的潜在损失以及“两房”背后的国家信用来看，“两房”债券未来风险有限，投资者权益大幅受损的可能性不大。
（1）两房地位的重要性
“两房”在美国经济中的重要性很高。首先，“两房”是支持美国房地产市场发展的重要机构，它们担保了绝大多数房地产按揭贷款。通过为抵押贷款市场提供稳定的流动性来源，政府能够逐渐推动房地产市场的复苏。如果“两房”破产，很可能会导致房地产信贷的进一步萎缩，使房地产市场从低迷降至“冰冻”，对美国经济造成进一步打击。其次，“两房”对于美国金融系统的运行至关重要，“两房”担保的MBS 已经渗透到了全球金融市场的各个参与者。美国9万亿美元左右的MBS相关证券中，超过50％为机构类MBS，其中又以“两房”担保的MBS为主。“两房”债券的投资者包括美国国内的大量商业银行、货币基金等金融机构。如果让“两房”破产，美国的许多金融机构也将会面临破产危险，从而给美国的信贷渠道造成毁灭性打击，这是包括美国政府在内都不愿看到的状况。
（2）美国政府的潜在损失
除了商业银行等金融机构，美联储、财政部也是“两房”债券的主要投资者。美联储、财政部用以购买“两房”债券的资金用的是纳税人的钱。当初实施大量购买“两房”债券的援救措施在美国就曾引起过几大争议，现今，如果美国政府让“两房”破产，使“两房”债券发生违约，纳税人的资金将遭受严重损失，势必在美国国内引起巨大的政治危机。可以预期，在两房被彻底关闭之前，政府会妥善处理两个公司的债务。因此政府实行让“两房”债券暴跌、置纳税人利益于不顾的改革措施，可能性很小。
（3）两房背后的国家信用
“两房”债券涉及的是国家信用，美国政府对其提供间接担保，近年内违约的风险极小。即使“两房”有什么不测，美国政府也不会坐视不管，望其船沉。美国财政部于2009 年12月24日已宣布，未来3年内不管“两房”可能会蒙受多大亏损，美国政府都将继续给予它们资金支持。如果美国政府想利用“两房”颓势使其国际债务缩水，那随之而来的是美元信誉一落千丈的下跌，“金元帝国”的地位难保。美国政府在改革白皮书中也明确指出：“当市场改善而‘两房’关闭后，应该明确的一点是，政府承诺确保房利美与房地美拥有足够的资本来实现任何现在或未来做出的担保，并有能力来负担起任何债务责任”。
（4）关闭“两房”的长期性
尽管美国政府对美国住房融资市场以及“两房”的改革提出了改革方案，将逐步关闭“两房”，并从根本上削减政府对住宅市场的干预。不过，改革的过程将是漫长的。改革白皮书明确指出，政府需要经过5-7年甚至更长的时间才能缓慢地退出对抵押贷款市场的支持。
4.对待“两房”债券的恰当策略
在短期和中期内，由于房地产市场低迷，“两房”持续亏损可能不可避免，由于“两房”是支持美国房地产市场发展的重要机构且对美国金融系统的运行至关重要，美国政府仍需要也不得不为“两房”的亏损买单。因此，短期来看，“两房”债券的主要潜在风险已得到化解，中国的持有风险不大，但需要对市场运行状况进行关注分析，并密切跟踪美国政府的政策变化，实时掌握最新动态。
从长期来看，美国政府逐步退出房地产抵押贷款市场是必然之举，“两房”债券的风险因素不可忽视。尽管“两房”享有美国政府的隐性担保，但其毕竟不属于政府机构，而是“政府支持机构”，在美国法律框架下，其本质仍是私人机构。从改革的未来目标看，美国政府退出房地产金融市场是大势所趋，“两房”可能最终被关闭。虽然“两房”债券的违约风险较小，但投资者仍面临着利率风险、流动性风险等风险因素。首先，随着美国经济走向复苏，市场利率开始不断走高，存量债券二级市场的交易价格降低，存量债券资产的估值必然受到影响。其次，如果美联储等机构持续大量卖出“两房”债券，可能会增加债券的流动性风险，并导致价格下跌。对于中国而言，长期来看，为降低持有“两房”债券的风险，除了坚持要求“两房”债由政府信用背书之外，可通过相应的对冲交易减少手段“两房”债风险，并择机适当减持“两房”债。
“两房”债券事件进一步警示，对于外汇资产的管理，要尽量规避“鸡蛋放在同一个篮子中”的风险，中国目前巨大的外汇储备，不仅面临美元贬值的风险，还有美国国债、机构债等市场价格下跌的价值重估风险。如何通过外汇储备资产的多元化来缓解上述风险的潜在冲击，是中国外汇储备管理面临的艰巨课题。从中长期看，未来外汇储备投资策略有望更为多元化：一是从美元资产为主多元化至多种货币资产，二是美元资产的投资结构本身也将更为多元化。（作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部）