去年以来，香港人民币债券市场呈现出突飞猛进的发展势头，发行规模屡创新高，发行主体日益多元。香港人民币债券逐渐改变了其“点心”债券的初始含义，正日渐成为香港债券市场的重要组成部分。2010年开始，该市场开始呈现出急剧扩容的态势。在关注市场快速发展的同时，对其中蕴含的风险予以认真分析和梳理也显得非常必要。
一、香港人民币债券市场发展的基本情况
（一）香港人民币债券市场概况
香港人民币债券是指在港发行的以人民币为面值计价的债券。在初始阶段，由于该类债券规模很小，所以又被称为“点心”债券（Dim Sum Bond）。目前来看，香港人民币债券市场上，主要存在两种形式：一种是传统的人民币债券，即以人民币为面值计价和结算的债券，这是当前市场的主要组成部分。另一种是以人民币计值但以美元结算的债券，也被称为“合成”债券。此类债券相对于传统人民币债券而言，一是可以使发行企业避免汇率风险，锁定借贷成本，二是企业将其募集资金汇入内地时免去了繁杂的政府审批。
从发展历程来看，2007年6月，中国人民银行与国家发改委正式批准中国金融机构在香港发行以人民币计价的债券，此举是香港人民币债券市场发展的开端。国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。随着政策逐步放开，香港人民币市场规模不断扩大，香港人民币债券市场也呈现快速增长。2007年的发行总额为100亿元人民币，2008年增至120亿元人民币，2009年增至160亿元人民币，2010年发行量增至360亿元人民币。进入2011年，香港人民币债券发行再次提速，世界银行也成为发债主体之一，截至4月底发行规模已超过400亿元，超过去年全年的总和。目前来看，在香港人民币债券市场上，发行主体既包括境内金融机构，也包括境内非金融机构、港资企业、跨国企业、国际金融机构和国际组织等。
（二）香港人民币债券市场的发展特征
在近4年的发展历程中，香港人民币债券市场的发展突出呈现出以下几个特征：
一是经历了由缓慢前行到快速发展的阶段。在市场发展初期，香港人民币债券市场规模狭小，2006-2009年连续4年徘徊在100亿元左右。进入2010年以来，市场才开始呈现出急剧扩容的态势。而在今年，这一扩容速度又在加快。
二是经历了由主体单一到主体多元的阶段。在市场发展的最初阶段，发行机构主要以内地金融机构为主。2010年2月，香港金管局就人民币业务的监管原则进行说明，简化了人民币业务的操作安排。进一步，同年7月人民银行与中银香港签订的清算协议进行了修订，此举让更多不同类型的发债主体可以参与香港人民币债券市场。在政策的推动下，包括亚洲开发银行、世界银行等国际金融机构、麦当劳等跨国企业、德意志银行等国外金融机构以及恒大地产等国内企业等逐步发行人民币债券。
三是市场需求旺盛。基于当前离岸人民币存量较大、人民币升值预期增强以及人民币存款利率较低等因素，现阶段香港市场上对人民币债券的需求强烈。去年10月19日，亚洲开发银行宣布在香港发行10年期的人民币债券，结果由于投资者对人民币债券的需求强劲，两度超额认购，因此亚行决定将发行量从10亿元人民币提高至12亿元。同样，麦当劳去年8月在香港发行2亿元人民币债券时，也获多倍超额认购。此外，2010年11月，国家开发银行在香港发行的30亿元人民币固定利率债券，总认购金额超过500亿元人民币，超额近16倍。
四是“两差”较大的特征非常明显。一是内地与香港的利差较大。例如，3月28日联合利华在港发行了3亿元3年期人民币债券，发行利率1.5%；而内地同日发行的同期限AAA级中期票据，发行利率为4.88%，二者发行利差达338BP。二是不同企业的发债利差较大。例如，今年4月中国电力新能源和富力地产同样发行了3年期的人民币债券，前者利率为3.75%，后者为7.0%，二者相差225BP。同样，今年1月世界银行发债票面利率仅为0.95%，而3月宝龙地产发债利率则达到11.5%。
（三）香港人民币债券市场快速发展的原因
经历4年的发展历程，香港人民币债券市场从无到有，由小变大，今年更是呈现出井喷态势。归结来看，造成这一现象的原因主要有3点：
1.政策推动是市场发展的源动力。在香港人民币债券市场的发展历程中，大陆和香港两地政府的政策推动起到了至关重要的作用。一是2007年6月中国人民银行与国家发改委正式批准中国金融机构在香港发行以人民币计价的债券；二是2008年12月大陆政府批准了在内地拥有大量业务的企业发行香港离岸人民币债券；三是2010年7月中国人民银行与香港金融管理局签署了协议备忘录，将人民币交易所涵盖的范围从贸易用途扩展至“一般用途”。此后，从2010年下半年开始，香港离岸人民币债券的发行量便迅猛增长。
2.供需两旺是市场发展的内生动力。从需求来看，一方面随着边境贸易人民币结算业务的逐步扩大，在香港离岸人民币数量急剧增长，2004年只有8.95亿元，而到今年2月已超过4077亿元。同时，当前香港人民币存款的利率偏低，只有0.72%，远低于内地3.25%的1年期定存利率。规模庞大的离岸人民币需要合适的投资渠道。另一方面，伴随着人民币升值的不断加快和升值预期的更加强烈，投资人民币债券获取的潜在升值收益增加。两方面因素导致市场对人民币债券品种需求旺盛。2010年由于大多数离岸人民币业务限制的取消，香港人民币资金增长迅猛，存款总额同比增长3倍多。从供给来看，企业当前在香港市场发债成本较低、认购相对踊跃，同时也有利于提高其国际知名度，因此企业发债需求和意愿增强。
3.当前特殊的宏观环境对市场发展起到了催化作用。一方面，当前国内通胀压力高企，原因之一在于“热钱”的大量流入，在于外汇占款的被动投放。因此，如果通过发展离岸市场，来使得国外对于人民币的需求被限制在内地之外的市场，则可以有效减缓通胀压力。另一方面，随着中国经济总量跃居世界第二，人民币在世界的影响力逐渐增强，人民币国际化也应顺势展开，而发展香港人民币债券市场可以作为人民币国际化的“试验田”和“预演”。基于以上的宏观环境，香港人民币债券市场的发展得到了内地政府的大力支持和推动。同时，当前内地对于房地产较为严厉的宏观调控，也促使部分企业借助香港市场融资，解决资金需求。今年以来，相继有瑞安房地产、恒大地产、中骏置业和富力地产等房企在香港市场发债。
二、香港人民币债券市场发展中的风险梳理
在市场快速发展过程中，也要看到当前香港人民币债券市场所隐含的风险点。具体来看，当前市场发展中隐含着以下几方面风险：
（一）市场流动性较低
债券市场发展经验表明，市场的良性运行需要一定的流动性，这样有利于市场风险的分散和分担。但是，当前在香港债券市场上，除了外汇基金票据外，包括人民币债券在内的其余债券都只是在上市初期两周之内有些交易，经过两周后就基本流转至最终投资者手中，债券流动性丧失。目前，香港市场上对人民币债券的强劲需求主要来自银行（拥有大量的人民币存款）及富裕的私人客户，而二者都不会积极寻求买卖本身已经供应短缺的债券，从而导致市场上流动性不足。这使得对冲基金（其策略则注重流动性）不会积极参与该市场，令流动性状况难以改善。
（二）部分发行企业的偿债风险值得关注
如前所述，当前大陆对于房地产市场的较严调控，使得不少内地房企转而投向香港债券市场进行融资。由于这些企业的评级相对较低，因此其发行利率相对较高。例如，今年1月7日，中骏置业成为首家成功发售人民币合成债券的内地房地产开发企业，但是发债利率达到了10.5%。其他内地房企的发债成本也一般在10%以上，远高于其他一般类企业的发债成本。如果大陆房地产调控政策进一步趋严，则有可能给企业的到期偿付带来一定风险。
（三）以获取升值潜在收益为基础
当前香港人民币债券受到发行企业青睐的一个重要原因在于发债成本低，而成本低的一个重要基础是投资者对于人民币所产生的强烈升值预期。从去年开始，人民币升值速度加快，在这一背景下，持有人民币债券的整体收益也是可观的。但是，建立在升值为基础上的债券持有预期，必然会受到预期削弱所带来的收益率下滑的影响。任何货币都不可能一直保持升值，这是市场规律。虽然今年上半年人民币升值预期较强，但是这一趋势是否在未来3-5年持续维持则存在变数。当前香港人民币债券发行期限很多为3年左右，如果人民币升值预期不能在中长期得以维持，必然会加大市场的波动风险。
（四）人民币回流风险
当前内地政府支持香港人民币债券市场发展的一方面重要考虑是将国际上对人民币的需求维持在离岸市场，而如果在香港发债的企业资金最后再回流到内地市场，则可能进一步加剧国内当前的通胀压力。目前，有业内人士提出，“热钱”可能是监管部门限制资本项下人民币回流的重要顾虑。也有担心认为，如果放开香港人民币债券资金回流，则其便成了境外机构直接在境内发放的熊猫债。虽然当前内地政府对于香港人民币债券资金回流进行了较为严格的审核，但是这种回流的风险也要引起关注。
三、促进市场健康发展的建议
为促进香港人民币债券市场的稳健发展，达到市场快速扩容和风险有效可控的目的，满足发行企业和投资者的需求，当前在市场发展中需要重点把握好以下几点。
（一）合理把握节奏和规模。毫无疑问，当前香港人民币债券市场处于起步阶段，保证市场的快速扩容是一个基本方向。但是，在市场扩容中，要充分考虑到离岸人民币存量、投资者需求以及人民币升值预期周期等多方面因素，把握好市场发行的节奏，不能超越市场正常的需求而片面追求规模的膨胀，保证市场以合理的速度成长，避免大起大落。
（二）同步进行投资者风险教育。在票面利率远低于市场正常收益率、主要依赖以人民币升值预期为基础、内地房企运行面临政策不确定性等背景下，市场运行的风险无形中增加，这其中投资者的风险教育便成为重点。尤其是当前市场上投资者主要以持有到期为主，投资者理性地辨析和承担风险至关重要。在市场发展中尤其是市场发展的初始阶段，政府在投资者风险教育和保护方面承担着无可替代的责任。因此，在现阶段同步加强投资者的风险教育便成为当前推动市场发展的重要任务。
（三）发行企业持续跟踪。随着发债企业越来越多，尤其是内地房企发债规模持续上升，在目前宏观经济运行复杂多变、政策力度难以预期的背景下，必须加强对发债企业尤其是发债成本较高企业的持续跟踪，关注其偿债违约风险，避免市场上风险的不断积聚。
（四）完善债券的期限和发行主体信用等级结构。目前已发行的香港人民币债券集中于优质和短期债券。从期限结构看，短期限品种居多，存量债券中期限超过5年的不到10%，而内地企业债券市场上5年及以上品种发行额占比过半。再从信用等级结构来看，中高信用等级债券较多，低信用等级很少。因此，未来来看，需要进一步优化债券的期限结构，形成长中短期合理分布的局面，同时扩大发债企业的评级分布，在防范风险的基础上适当扩大信用较低企业的发债规模，但是对政策敏感行业的发债行为要相对谨慎。
（五）严格监控资金的回流风险。在当前大陆通胀压力处于高位的背景下，有效防范企业筹资的回流便成为重点之一。因此，在现阶段，要做好这块资金回流的严格监控，防范香港人民币债券市场成为“热钱”流入的一个潜在渠道，成为推升国内通胀压力的一股力量。（作者单位：中国银行间市场交易商协会）
参考文献
[1]陈姗,“香港人民币债券市场前景广阔”,《中国证券报》，2011.4.15
[2]申世军，“世行首发人民币债券：一小步带动一大步”，《中国青年报》，2011.1.17
[3]王剑辉，“现成的蓄水池:香港人民币债券”，《西南证券固定收益研究报告》，2010.11.19
[4]香港金管局，“2010年香港债券市场概况”，《香港金融监管局季报》，2011.3