市场是直接融资的核心。要改变我国直接融资占比偏低的状况，必须大力发展资本市场
文/杨萍
我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要明确指出，“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。本文主要阐述在我国显著提高直接融资比重的意义以及作为金融市场重要组成部分的资本市场发展与提高直接融资比重的关系。
一、显著提高直接融资比重的意义
直接融资与间接融资是企业外部融资的两种形式。间接融资是指经济中的资金盈余部门与赤字部门通过资产转移类金融中介进行的资金融通活动。在间接融资为主的金融体系中，银行是主要的金融中介，承担着大量的资源转移中介功能;金融工具主要表现为银行存款和贷款等形式。直接融资是资金盈余部门与赤字部门不通过资产转移类金融中介而直接通过市场进行的资金融通活动。直接融资即市场主导的金融体系中，市场成为对企业融资活动具有重要影响的力量。资金供给者和需求者在金融中介的帮助下，共同确定交易价格和交易数量，直接完成资金转移。债券、股票等有价证券是主要的金融资产形式。
直接融资和间接融资各有各的优点和不足。直接融资的优点在于：(1)供求双方直接联系，可根据各自条件实现资金的灵活融通；(2)由于双方直接形成债权债务关系，债权方十分关心债务人的经营活动，债务方直接面对债权人的监督，从而有助于促进资金使用效益的提高；(3)所筹资金具有长期性，在存在较发达资本市场的条件下，短期性资金也进入市场参与证券交易，进一步支持了这类长期融资的发展。但是，直接融资的局限性也较为明显：双方在资金的数量、期限、利率等方面限制较多；对于资金供给者，由于缺乏中介的缓冲，面临的风险比间接融资要大。间接融资的局限性主要是由于有银行等金融机构作为中介，隔断了资金供求双方的直接联系，在一定程度上减少了投资者对投资对象经营状况的关注和筹资者在资金使用方面的压力和约束。但间接融资的优点也是明显的：(1)银行等金融机构以其网点多、吸收存款起点低，可积少成多，大量聚集资金；(2)借助于银行等金融机构多样化的资产和负债结构，融资风险可得到有效分散，从而提高其安全性。银行在间接融资中具有举足轻重的作用。
在现代市场经济条件下，一国经济过度依赖间接融资会产生一定的危害，一是风险过于集中。债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。间接融资需要通过银行等金融中介，风险将主要集中于金融中介机构。直接融资风险是投资者自身的风险，一般情况下不会影响整个社会。二是效率问题。银行一定会对中小企业慎贷。如果大量地通过间接融资方式融资，中小企业很难拿到资金，制约了具有高成长性的中小企业的发展。三是成本问题，由于间接融资成本较高，增加了企业的财务负担。因此，在过度依赖间接融资的经济中，显著提高直接融资比重意义重大。
此外，经济发展阶段影响银行和市场聚集资金的能力。在经济发展初期，人们的收入普遍偏低，经济中的不确定性较大，经济主体的风险规避意识较强，将剩余资金存入银行不仅可以得到收益，而且风险较小，因此将资金借给银行是剩余资金投资的首选方式。随着经济发展和人们收入水平的提高，人们的投资愿望和承受风险的能力也会不断增强，对高风险高收益的金融资产的需求增加，同时，金融体系和信用体系不断发展，也促进人们持有更多的金融资产，市场聚集资金的能力就容易得到充分体现。
企业所处的发展阶段影响其外源融资选择。对于新成立的企业，由于面临无数的不确定性，运营风险大，必须保持较低的财务风险。虽然某些形式的权益融资是最合适的，但可选择的融资来源却非常有限。新成立阶段企业的高风险性使其只对很少的投资者有吸引力。实际上，相关法律规定或金融机构自身的制度规定也使包括共同基金、保险公司投资组合、养老基金等不能投资于初创企业。已建立的大型企业，特别是公开上市企业，其融资环境与初创企业非常不同。除了规模，大企业的信用水平也使它们获得了小企业无法正常获得的各种融资渠道和方式选择，如信用借款等，发行企业债券等。
二、资本市场发展与融资方式多元化
任何经济之所以都有资本市场，这是由生产过程的性质所决定的——为满足人类需要的商品和劳务而进行的生产活动，既依靠劳动，也依靠资本。资本市场不仅包括股票市场、债券市场，而且包括长期融资市场，股票市场只是其中一个组成部分。
从根本上讲，资本以两种形式存在：债务和权益。债务和权益的主要差别在于它们对企业现金流要求权的性质不同。债务融资主要来自于银行贷款和债券，尽管卖方信贷和开发银行贷款或其他机构贷款也是可能的债务融资来源。虽然权益融资主要来自于普通股，但是有时也通过优先股和认股权证获得。近年来，兼有债务和权益特征的混合金融工具在发达市场经济国家已经变得十分普遍。
资本市场发展带来了融资方式的多元化。融资来源多元化既有利于投资者，也有利于使用资本的公司。对于投资者，多元化使资本市场更加“完全”，金融学家用“完全”一词来表达多元化带来的风险-收益机会的拓展。简单地说，投资工具之所以流行是因为它使投资者在不增加风险的情况下获得较高收益，或在不牺牲收益的同时降低风险成为可能。对于企业而言，多种多样的融资渠道使它能够选择最符合其特征和需要的融资来源。换句话讲，不同的企业有不同的融资需求，可能是大规模的融资需求，也可能是小规模的融资需求；可能是短期融资需求，也可能是长期融资需求。一个企业可能有能力向投资者提供高安全性，而另一家企业可能要求投资者承担较大风险。
融资渠道多元化的另外一个原因是资本提供者有不同的目的、能力、限制因素。某些资本提供者，如银行，偏好低参与度、低风险的短期投资。其他资本提供者，如个人风险投资者，偏好高参与度、高风险的中长期投资。不同的融资来源以不同的方式保护其投资价值。资本市场发展提供了满足资本提供者需求的可能性。
20世纪70年代以来，资本市场一直在发生深刻变化，总的趋势包括全球化、技术进步、金融创新、储蓄和投资变化、机构投资者统治地位等。全球化、放松管制和信息技术促进了金融创新，通过金融创新，设计吸引特定投资者的证券，减少利率和汇率波动的影响，将没有流动性的资产转换成高流动性的金融工具。通过金融创新，模糊了商业银行与其他金融机构之间的界限，比如，商业银行不再是唯一可以发放商业贷款的机构，保险公司、养老基金和其他类型的投资者也可以从事商业贷款业务。证券化和其他类似的金融创新使其他金融机构也可以在原先只属于投资银行的业务中开展竞争。
三、资本市场发展与显著提高直接融资比重
市场是直接融资的核心。要改变我国直接融资占比偏低的状况，必须大力发展资本市场。
20世纪90年代以前，我国金融体系主要依赖间接融资，金融结构显著失衡。资本市场的发展在一定程度上改变了上述状况。尽管我国资本市场发展取得明显进展，但资本市场整体规模依然偏小，其中公司债券市场规模更是有限（2010 年债券市场共发行公司信用债券1.6 万亿元，其中发行短期融资券6742 亿元、中期票据4924亿元、中小非金融企业集合票据46.6亿元、企业债券3627亿元、公司债券511.5亿元，同时为提高企业流动性管理能力，创新推出超短期融资券，已发行150亿元），以至于我国间接融资为主的融资方式变化不大，直接融资比例较低。另外，我国股票市场实际进入流通的股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，均不能满足多元化的投融资需求。
2008年，中国非金融企业的直接融资仅占企业外部融资总额的15.1%，间接融资比例高达72.6%（如图1所示）。2001—2009年，我国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.5%、4.1%、3.0%、4.5%、2.1%、8.4%、22.0%、8.48%和5.27%，不仅比例仍然偏低，而且没有表现出逐渐走高的趋势（见图2）。境内股票筹资额与当年固定资产投资额之比长期在5%以下（见图3）。（作者单位：国家发改委投资研究所）