我国场外金融衍生产品市场应遵循“鼓励创新、发展市场，加强监管、防范风险”的发展思路，处理好创新、发展和风险管理这3者之间的关系
文/包香明
场外金融衍生产品市场是金融市场体系的重要组成部分，在经济、金融发展和稳定中发挥着重要作用。随着我国经济的发展、金融改革的推进以及国际化进程的加快，各机构对金融衍生产品表现出巨大的投资需求和积极的参与愿望。在本轮国际金融危机行将结束、国际场外金融衍生产品的发展逐步企稳之际，借他山之石，痛定思痛，对正处于经济转轨、金融改革关键时期的我国而言，无疑具有重要的现实意义。
一、如何正确认识场外金融衍生产品市场
本轮国际金融危机爆发后，个别舆论简单地将源于美国次贷危机的金融海啸归咎于场外金融衍生产品，甚至有人提出将场外衍生品市场“场内化”的极端主张。对此，我们应该清醒认识到，与美国市场投机过度、监管不足问题相比，我国场外金融衍生产品市场面临的最大问题是发展不足。当前我国发展金融衍生产品市场，应该正确认识场外金融衍生产品的5种关系。
（一）正确认识场内和场外的关系
从历史发展的角度看，金融衍生产品入场交易并不是防范风险的必要前提，如果没有成熟的投资者、有力的监管措施和有效的风险防范机制，金融衍生产品在交易所进行交易同样蕴含着巨大的系统性风险。场外市场服务于个性化合约，与实际需求和实体经济结合更加紧密，特殊定制的风险管理产品往往有较大的需求，适合机构投资者进行大规模的交易。而场内市场服务于标准化合约，适合发展小额零售的交易股权类、标准化衍生产品。目前，国际场外金融衍生产品的市场份额高达90%左右，占据市场绝对份额，强行要求场外金融衍生产品入场交易既不现实，也不符合市场发展的客观规律。
（二）正确认识场外金融衍生产品和金融系统稳定的关系
场外金融衍生产品不仅是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具，其特有的风险分散功能也是金融市场风险再分配的重要途径和维护金融系统稳定的有效手段之一。大力发展场外金融衍生产品，有利于风险的分散和转移，有利于风险的价格发现和市场定价，从而在信息集中、有效监管的前提下，能从总体上避免金融体系系统性崩溃的风险。
（三）正确认识场外金融衍生产品和实体经济的关系
场外金融衍生产品的正当需求来自于实体经济，其基本功能是在实体经济参与者间分散与配置风险。面对经济全球化和经营国际化，如果不利用场外金融衍生产品规避风险、价格发现的功能，不对未来难以预料的经营成本风险予以对冲，就很可能在激烈的国际竞争中处于劣势。
（四）正确认识产品创新和有效防范风险的关系
任何一个市场的发展必然依赖于市场的持续创新，没有创新就不会有发展。场外金融衍生产品市场的创新动力主要来自规避实体经济风险和价格发现，但是如果金融衍生产品过度偏离实际需求，进入自我循环和自我实现，则会制造更难以管理的风险，所以场外衍生产品的功能应该回归其“服务于风险管理”的本义。要鼓励简单的、基础性的场外金融衍生产品的创新，发挥其避险功能。
（五）正确认识场外金融衍生产品和本次金融危机的关系
造成此次金融危机的原因是综合的，但其中一个很大的教训是场外金融衍生产品被滥用，导致交易对手风险过度集中。但是，不能因为发生了金融危机就对场外金融衍生产品杯弓蛇影，而应辩证地看待金融衍生产品，吸取美国次贷危机的教训，化危为机，鼓励投资者向利用金融衍生产品进行风险管理的基本出发点回归。
二、我国场外衍生品市场发展迅速
随着我国利率市场化改革的深入、汇率形成机制的完善以及债券现货市场的发展，各种机构面临的利率和汇率风险越来越突出，对风险管理工具的需求也不断增加，在这种情况下，2005年6月，人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首个场外人民币衍生产品正式诞生，由此拉开了我国场外金融衍生产品发展的序幕。随后，人民币利率互换交易、推出远期利率协议、利率互换业务、外汇远期交易、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期业务等相继推出，场外金融衍生产品种类不断增加，市场迅速发展。
（一）衍生产品不断推出，产品线进一步丰富
1.人民币利率衍生产品市场
债券远期交易、人民币利率互换以及远期利率协议的推出，标志着我国场外人民币利率衍生产品市场逐步形成。2005年6月15日，人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首个场外人民币衍生产品正式诞生。当日，中国工商银行与兴业银行达成了首笔债券远期交易，开启了我国场外利率衍生产品市场的先河。2006年1月24日，人民币利率互换交易试点启动，国家开发银行与中国光大银行完成首笔50亿元人民币利率互换交易，拉开了我国人民币利率互换市场的历史序幕。2007年11月1日，远期利率协议业务正式推出，进一步丰富了我国金融衍生产品的种类。
2.人民币汇率衍生产品市场
2005年8月8日，人民银行在银行间外汇市场正式推出外汇远期交易，成为我国外汇市场的第一个衍生交易产品。2006年4月24日，人民币外汇掉期业务正式推出，中国银行和中国进出口银行达成银行间市场首笔人民币外汇掉期交易，由于参与外汇掉期交易能够主动调剂本外币资金余缺，锁定远期汇率风险，该业务一经推出，交易规模迅速攀升，目前已经成为人民币汇率衍生产品市场最为重要的一部分。2007年8月17日，人民币外汇货币掉期交易推出，人民币对美元等5个币种的货币掉期业务正式开始上线。在外汇掉期中引入利率互换机制之后，金融机构获得了相对完整的避险手段，从而更好地发挥各个市场参与者的比较优势，使银行间外汇市场进一步做大。
3.外币对衍生产品市场
2007年我国场外金融衍生产品市场推出外币对衍生产品，3月13日，第一笔外币对衍生产品远期EUR.USD和掉期EUR.USD产生，由此开启了外币对衍生产品市场的发展。目前外币对衍生产品市场的主要产品为外币对衍生产品远期和掉期，外币对衍生品市场一共涵盖了9个货币对。
（二）市场参与者不断增加，市场规模迅速扩大
总地来看，近年来场外衍生产品市场参与者不断增加，已包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司以及企业等各类型数百家投资者。市场规模不断扩大，2009年，人民币利率衍生产品累计成交名义本金总额11080亿元，同比增长20%；人民币外汇掉期市场共达成3.1万笔交易，成交金额折合8018亿美元，同比增长82.1%；外币对衍生品成交约折58.68亿美元，同比大幅上升351.0%。
三、我国场外衍生品市场存在的主要问题
近年来，我国场外金融衍生产品市场发展迅速，产品种类不断丰富，参与者不断增加，市场规模逐渐扩大。但是，与国际发达市场相比，我国场外金融衍生产品市场还处于发展的初级阶段，存在许多不足和需要完善的地方。
（一）产品交易仍然不够活跃，市场流动性有待提高
虽然近几年我国场外金融衍生产品市场交易保持着持续较快发展势头，但与我国现货市场规模比较，衍生品市场的规模还非常小，流动性较差，市场弹性不足。以市场流动性最好的外汇掉期为例，交易量最大的品种是隔夜品种，2009年成交9382笔，成交3492亿美元，平均每天仅成交40笔，每笔交易成交0.37亿美元。利率互换则由于受宏观经济数据影响较大，交易主要集中在经济数据公布日前后，造成交易的分布不均衡。
（二）基础产品类型存在空白，产品创新机制形成有待完善
目前银行间市场已经具备了两大类共5个品种的衍生产品，即债券远期、利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期。就衍生产品大类来说期权产品和信用衍生品还处于空白状态。相对于具体产品，建立市场化的创新机制同样重要。目前国内银行间市场已经站在了国际竞争的门槛上，应在银行间市场逐步建立以市场为导向的、自下而上的创新机制。
（三）参与主体较为单一，终端需求有待进一步提高
在我国还没有实现利率市场化的情况下，货币市场利率与存、贷款没有直接联系，借贷双方不能通过与货币市场利率挂钩的衍生品进行利率避险。同时，国内非金融机构购买债券以持有到期为主，缺乏对冲利率波动风险的需求。因此，市场上对汇率、利率和债券等金融衍生品的终端需求不大，造成场外金融衍生品交易主体仍然是商业银行为主，其他金融机构参与较少，广大非金融机构尚未直接参与交易。
（四）监管协调机制有待健全，亟需完善信息共享机制
随着市场规模的不断扩大，参与机构和产品种类的日益增多，场外金融衍生产品市场需要多个监管部门之间加强合作与协调，有必要建立一部法律法规，规范各监管部门、自律组织和中介机构的不同管理职能，建立符合当前市场发展需要的监管协调和信息共享机制，以实现对场外金融衍生产品市场的有效管理。
（五）法律法规相对滞后，相关法律适用性有待确认
经过多年的发展，国际场外金融衍生品市场形成了一整套比较完善的做法，但是，由于我国相关法律法规相对滞后，导致部分国际先进的基础性制度安排与我国现行法律、法规存在不一致的地方，如终止净额计算和履约保障机制的法律实用性尚未确认，影响到衍生品交易盯市及控制风险功能的发挥，制约了场外金融衍生品市场向纵深发展。
四、我国场外金融衍生产品市场发展的展望
在厘清认识误区、客观分析我国场外衍生品市场发展现状及存在问题的基础上，我国场外金融衍生产品市场应遵循“鼓励创新、发展市场，加强监管、防范风险”的发展思路，处理好创新、发展和风险管理这3者之间的关系，力争做到统筹兼顾，实现3者的有机统一。
（一）积极鼓励创新，推动场外金融衍生产品的创新发展
一是加快场外金融衍生产品创新机制的转变，改变过去由行政主导的高度统一的创新模式，既要规范与改善行政管理，又要尽快发挥市场自律的、以市场合理需求为依托的内生性市场创新机制的功能。二是有步骤地推动场外金融衍生产品的创新发展，在条件成熟、风险可控的前提下，促进各类结构性的场外金融衍生产品不断丰富。适时研究推出以非金融机构债务融资工具为标的资产的信用风险管理工具和人民币利率期权等衍生产品交易，逐步丰富衍生产品，推动衍生产品快速发展。
（二）加强投资者队伍建设，建立合格机构投资者认可制度
一是进一步加强投资者队伍建设。进一步丰富机构投资者类型，解决市场参与者同质化问题；大力改善投资者的治理结构，引导其建立健全内部控制机制和风险管理制度；加强投资者教育，提高投资运作水平，增强自我约束能力；强化交易相关人员的培训与管理，培养出一批高素质的衍生产品行业人才。二是积极建立合格机构投资者认可制度。投资者在开展交易前应将其内部操作规程和风险管理制度进行备案；研究建立场外金融衍生产品市场“交易商”制度，按照核心交易商、其他交易商和非交易商进行有序分层，促进市场运行效率提高。
（三）加强基础设施建设，完善衍生产品市场运行机制
一是进一步完善货币经纪制度，强化货币经纪公司金融衍生产品业务规范，不断提高货币经纪等交易中介的服务水平，提升市场的运行效率。二是充分发挥市场自律组织贴近市场的优势，集中、整理市场数据并对外公布，有效解决当前数据分散、透明度不高的问题。三是研究推动统一的金融衍生产品清算平台的建立，以提高市场的清算效率，降低清算成本，更好地防范系统性金融风险，维护金融体系稳定。四是推动场外衍生产品相关法律问题的解决和会计、税务制度的完善，为场外金融衍生产品的发展创设良好的制度环境。五是积极推动场外金融衍生产品利率基准和估值体系建设，加强对数据的积累和收集以及估值模型的开发和运用，逐步建立完善的估值体系，推动场外衍生产品市场的深入发展。
（四）加强对金融衍生产品的监管，有效防范系统性风险
一是在推出各种创新产品时，牢牢把握“制度先行，规范发展”的原则，从市场准入、市场架构、信息报备与披露等方面加以制度规范，以制度防风险，力争防患于未然。二是大力推动自律组织建设，加强市场自律管理。三是加强监管制度建设，夯实市场发展的法律基础。四是加强信息披露与管理，提高市场透明度。五是加强监管交流与合作，促进不同机构监管部门的横向沟通与协调，监管部门与自律组织、一线监测平台以及市场参与者的纵向沟通与协调以及国际监管合作和信息共享，更好地防范市场风险，维护金融稳定。
（五）以人民币走出去为契机，提升中国衍生产品市场实力
一是积极采取措施促进我国金融衍生产品市场的发展，对加快建设有中国特色的全球人民币金融资产定价中心和交易中心有重要意义。二是积极培育基于人民币汇率的金融衍生产品，有序推出全球能源和大宗商品类的场外衍生产品市场等。三是逐步扩展NAFMII主协议的应用范围，为越来越多的中外资金融衍生产品市场参与者在境内开展金融衍生产品交易提供一个标准的协议文本，逐步提升中国金融衍生产品市场的实力。（作者：中国银行间市场交易商协会交易规范部副主任）