审慎参与新一轮国企改革———专访澳银资本（中国）控股有限公司执行总裁熊钢
参与本轮国企改革的基本策略是回避有毒资产，审慎对待问题资产；围绕资本管理的核心竞争力，与国企形成混合型创新资本来推动产业创新与升级
改革与反弹
《中国投资》：最近新一轮国企国资改革已经展开，从中央到地方都非常积极，并面向民营资本释放出了资产和项目，您怎么看？
熊钢：说到国企改革其实可以从回顾历史开始，国企改革的进程，从第一轮到现在已经是第三轮了。
第一轮的国企改革大概在1991〜2000年间，我们可以把它命名为中国商业新时代的奠基期。由于上世纪80年代以所有制为核心的改革开放以来所带来的创富冲动，私营外资企业组织效能、创新效能大幅提升，使得产权虚置、效率低下、创新力低下的非优势领域的国企进退为艰，遇到了一些瓶颈，甚至可以说已经不堪重负。所以这一轮的改革主要有两个核心，第一个核心是产权改制，包括私有化和混合所有制化，第二个核心是建设资本市场及要素交易市场。
但是这轮改革难度是非常大的，因为它涉及的资产规模很大，差不多占了50%以上的经济总量；另外社会波及面也很广，40%以上的产业职工都受到波及，所以这些也导致了当时短期冲突非常严重，如短期内的资产定价、波及职工的安置、社会新旧文化的尖锐冲突以及组织冲突等等问题都容易引起争议和矛盾。
这次改革在我们看来是非常成功的，结果也是比较好的。主要有3个方面，第一个方面是经济体系的结构性改变。如国企数量及其资产总量、收入的规模、雇员人数等等都在国民经济中所占份额大幅度地下降了，中央政府可调控的经济资源也大幅度削弱了，这是结果之一。第二个方面是社会观念的大变化。也可以说是国民观念的根本性改变，在价值观、财富观、甚至伦理观方面都发生了重大变化。第三个方面是企业基础层面也发生了方向性调整，包括资本结构、治理结构、组织效能和分配机制，这4个方面都发生了重大变化，首先资本结构方面，是长期产业资本（基础资本）、中期投资资本（优化资本）以及短期金融资本（活性资本）这个结构的形成；另外像民间资本的快速膨胀，外资资本增长也比较缓慢，国有资本也大幅度退出。治理机构方面，代理人制的深化及出资人、董事会、管理人的角色明晰有了更进一步发展。组织效能来看，实体经济规模增加，质量得到改善。最后落实到分配机制上，管理人收入不断提升，中产阶层逐渐形成。这些变化在我们看来都是属于良性变化。将这轮国企改革定义为“中国商业新时代奠基”，是恰如其分的，这也是那一代领导者所做的成绩。
《中国投资》：第一轮改革奠定了商业新时代，那么第二轮国企改革是怎样的？
熊钢： 第二轮改革是2002〜2011年这段时间，我把它定义为一场“隐蔽的央企革命”或者“反弹”。这主要是对第一轮国企国资改革结果的民间与政府的反思与回调。而且由于第一轮改革带来的变化很大，所以从2002年开始，进入了对这个改革一个大的反思和回调。这次国企的改革实际上是发生了央企为核心的强化改革。因为这次改革是在没有指导性文件的情况下发生的，主要围绕“国企做大做强”战略目标，在股权结构上面以国企要绝对控股的方式来做的，引入的都是非控制性资本投资者，并不是产业资本，从而实现股份化改制上市为核心，所以隐蔽性是这一轮的特点。
这一轮改革的结果，首先在基础设施领域（油电能源公路铁路基础通信）、金融领域（以银行保险为主）、优势领域央企实现了大规模、控制性、整合扩张的垄断优势，而民营企业在相关领域基本没有参与机会。所以当时有人说是“国进民退”。
在我看来，这轮改革的结果跟第一轮改革差得太远，第一轮的改革是结构性、革命性的改革，这一轮改革只是对过往一轮的反思和回调。
另外，这确实也存在一些问题：如利益关联体若隐若现，国有企业基础层面的问题凸显，这些问题都因为垄断优势的存在，所以难以解决。资本结构形成了国有独资+绝对控股为主（占80%左右），相对控股+策略参股为辅（占20%左右），私人资本、外资资本也在改革中间大幅退出了。另外国有产业资本与国有金融资本利益也高度关联起来了，配合得相得益彰；治理结构对国资来说一直是个问题，出资人虚置是根本性问题，这种情况一直没有改变，所以在国有出资代理人、管理人之间就形成了利益关联体，若隐若现；组织效能体现在规模扩张迅速，普遍组织成本高企、组织效能低下；在分配机制上，央企管理人收入不断提升，与其他企业形成反差并引起社会上的一些强烈质疑。
新一轮改革：处置问题资产
《中国投资》：那么刚刚启动的第三轮国企改革您怎么看？是否有较好机会？
熊钢：第三轮国企改革，也就是本轮国企改革，根据前两次改革，我把它定义为“盛宴之后的消化不良”。
第一方面是国企和国资在上一轮中疯狂扩张带来产能过剩后遗症，竞争性领域的央企效益下滑特别严重，甚至有些企业已经举步维艰，这也导致了社会矛盾凸显。处置这些问题资产甚至有毒资产仍然是本轮国企改革之核心目标。第二方面对垄断型的国有产业资本与国有金融资本来说，在上一轮中可以享受廉价货币成本与垄断利润的双重红利，累积超额收益，而现在需要寻找出路。
《中国投资》：我们也看到有些国企把资产包拿出来出售或引资，也有些国企则实行了管理层持股，会不会存在这种情况：较好的资产实行管理层持股，而拿出去出售的都是问题资产或者有毒资产？
熊钢： 我认为这个不是猜测，而是事实。内部人控制永远是一个课题，不光是国资，对于我们私人资本投资的企业也有这个问题。这个是肯定的。讲得远一点，经济学上有一个信息不对称的理论。天然的信息不对称造成天然的内部人控制，这个是肯定的。只是我们如何去平衡内部人控制的效率和公平的问题，内部人控制对企业的发展效率肯定很高，但是对于外部人来讲是不公平的。内部人控制是基于机遇的不对称，好的东西他清楚，坏的东西他也清楚。国企更是这样，因为它是没有实际出资人的。
所以说为什么利益关联体不是本身的，是若隐若现的。本身就是这样一个情况，所以它不可能放弃他的垄断优势，不可能放弃他的垄断利益，要放弃的是他背不下的负担，所以我说为什么第一轮的国企改革还是延续了邓小平时代的成果，第一轮改革还是做到了这一点。第二轮因为前面的力度太大，很多人不知道这一点，所以引起了很大的社会反弹，政府的利益关联体也意识到了，这一轮就是对上一轮改革的更高层面的否定，这一轮就是很隐蔽的调整了。现在出现了问题企业和有毒企业，需要赶紧甩包袱，所以我们就要非常审慎了。
PE参与的策略与风险
《中国投资》：那么在这轮改革中，PE可以做什么？
熊钢：这个可以从优势、策略、风险方面来说。
PE第一个也是最大的优势是资本管理能力很强；第二个是在自己的投资领域里面可以进行产业协同；第三个在公司层面，PE有很专业的公司治理和企业运管的一些经验。
在我看来，能够参与国企改制的只有3种资本。第一是长期资本（把长期的产业资本叫做长期资本）；第二是中期资本，即投资资本，主要以VC / PE为代表，是可以优化股权结构和治理结构的资本；第三是短期资本，即金融性资本（像信托、债券）也叫活性资本，它可以帮助企业快速回笼，流动性高，对企业盈利要求比较高，短期推动力很高。
资本结构应该以长期资本为主，中期资本为辅，短期资本为补充，这对企业改制来说才是一个良性的资本结构。
我简单介绍一下澳银参与国企改革的一些基本策略。首先是审慎，就是回避有毒资产，审慎对待问题资产。有毒资产是必须回避和绝对不碰的，有毒资产是指现金流断裂，负担不了企业的改制，完全靠投入支撑，本身质量也不好，甚至引起社会矛盾，资方和管理方有矛盾有对立的这种资产。问题资产是指现金流虽然紧张，但不至于断裂，虽然资产效率比较低，大量无效资产，但还是有含金量比较高的资产，有可以剥离出优质资产，还是能运行下去的这种资产。所以我们的选择依据是首先在我们核心投资领域的资产，其次是跟我现有的企业能产业协同的，最后则是有合理股权投资干预的企业。
第二个策略是积极，也就是围绕资本管理的核心竞争力，形成混合型创新资本推动产业创新与升级。
关于风险，主要有4个方面，第一是政策的可操作性、稳定性，因为目前中国的政策稳定性并不高；第二是定价机制；第三是流程的可操作性，也就是流程的透明性和效率；第四是企业所面临的社会环境。
《中国投资》：澳银目前参与哪些项目？
熊钢：在黑龙江、长沙、北京都有一些合作了，特别是在北京，跟中关村的一些，与央企和当地这些产业型的或是资本创新型的资本前年开始就有合作了，一起发了一两支创新型的基金专注于特定领域的投资。现在来看，双方合作愉快，基金运作情况良好，资本的保值增值做到了，另外我们自己的收益也比较高。对项目的方向、领域、地域等都有一定的要求，这些到目前来讲磨合得不错。