回顾过去，展望未来
——美联储的公共承诺、金融改革和货币政策
本文回顾了美联储在其8年任期内为应对危机和改善经济所做的努力，主要内容包括透明度和问责制、金融改革以及货币政策3个方面，讨论了美联储经济政策的考量及未来走向，并对经济发展前景进行了展望
过去的8年时间无庸说是个多事之秋——无论是对美国联邦储备局、对国家还是对个人而言都是如此。本文将对过去8年所取得的成绩以及未竟的任务做一个反思。内容主要涉及3个方面：美联储对于透明度和问责制的努力，金融稳定和金融改革，货币政策。最后对美国和全球经济前景进行展望。
透明度和问责制
几年来，提高美联储的透明度并健全其问责制一直是首要目标之一。美联储一直致力于提高其透明度并加强沟通，特别是建立更明确的政策框架。这些措施使货币政策更具可预测性并更加有效，在其他领域也有非常重要的作用。美联储一贯将低而稳定的通胀率作为更广泛的经济稳定基础，此外还逐步增加货币政策的透明度。例如，沃尔克主席曾出台一个货币目标制框架，以指导美联储应对20世纪80年代初的高通胀；而自格林斯潘主席开始，每次联邦公开市场委员会（FOMC）会议之后都要发表一个声明。更加透明的措施能使货币政策更加有效，并进一步加强美联储的机构信誉。英格兰银行和其他一些央行所采用的灵活通胀目标制值得称道。通过公布关于政策目标和手段的大量信息，加之相关的经济预测，这些央行为公众和市场参与者提供了一个清晰的框架，以帮助其理解并预测政策措施。量化的目标和政策方案也使得这些央行在达到所声明的目标上更具可信度。这种框架可以被应用于联储提高就业和稳定物价的双重使命之中。在实践中，这些央行已经开始将其经济目标加入低而稳定的通胀目标中，这也是“灵活”通胀目标制的含义。
由于金融危机及其后遗症过多占据了决策者的注意力，美联储建立更明确的政策框架的进程比预期缓慢，然而还是取得了一些进展。在FOMC 2007年10月的会议纪要中，发布的季度经济预测概要（SEP）包含了FOMC参与者对一些主要宏观经济变量的预测，包括通货膨胀率、国内生产总值增长率以及失业率。之后还逐渐增加了对通胀率、经济增长率和失业率的长期预测，以及与对适宜货币政策的看法相关的对联邦基金目标利率路径的预测。这些新增预测将市场参与者对于长期政策目标以及为达到这些目标的利率路径的看法更好地知会公众。
美联储在2012年1月采取了又一个重要举措，FOMC发表声明展示了它的长期目标和政策策略。这份声明首次明确提出通货膨胀率的长期目标为2%，并要求SEP提供其委员会成员对长期名义失业率的评估，目前这一数据在5.2%和6%之间。声明还表示委员会将在物价稳定和就业目标之间采取平衡的措施。在货币政策如此艰难的时期，政策透明度的提高十分可贵。
事实上在金融危机及其后续影响中，美联储的透明度和问责制在另外一个领域也发挥了重要作用——支持机构的民主合法性。联邦储备局像其他央行一样行使着强大的工具，民主问责制则使公众能够知晓这些工具是为了什么目标使用以及怎样使用。在最近这段特殊时期内联储被迫采取一些不寻常的剧烈措施来稳定经济和金融系统——包括为许多通常无法获得联储贴现的金融机构和市场提供流动性，这种情况下透明度就显得犹为重要。
什么样的透明度能够维持公众的信心？最基本的层面上，一个中央银行必须保持它的运作公开透明，特别是那些涉及公共资金部署的政策。联邦储备局例行向公众提供其公务活动的大量信息，并且在危机之后大大增加了面向国会和公众的常规报告及其细节。美联储的所有金融交易和运作均受到定期密集的审计——来自政府问责局、独立督察长、私人会计师事务所以及内部审计人员。这些审计对联储的会计和金融监管持续进行评估。然而透明度和问责制不仅仅意味着公开账簿，还需要对机构的作为和原因进行详尽的解释。在这一点上美联储首先向国会负责，是国会在100年前建立了美联储并决定了它的架构、目标和能力。联邦储备委员会成员，包括主席和高层人员均需要时常向国会委员会就广泛议题进行供述。另外与议员之间的联系对维持沟通渠道的畅通也具有十分重要的意义。此外，联储还定期应国会要求提供员工简报，并为对联储问题感兴趣的国会成员在委员会内举办活动。作为主席同样也需要通过财政部长和其他经济官员与政府保持经常性接触。
然而金融危机及其后遗症对联储的沟通和解释工作提出了更高要求。应对非常规的经济挑战需要采取非常规措施，而且必须向公众解释这些措施以赢得公众信心及支持。仅仅和国会以及市场参与者交流远远不够。整个机构，包括委员会成员以及员工，都需要与公众充分沟通。联邦储备银行也通过电视节目、出版物、演讲和其他媒体，在其辖区内向公众提供信息。危机过后，美联储引导和解释的责任只会越来越重大。如今，新闻、观点和流言几乎瞬间就流传开去。美联储必须设法驾驭变化的环境，为公众提供清晰、客观、可靠的信息。
金融稳定
对于美国和全球经济来说，过去几年中发生的最重要事件当然是全球金融危机以及它引起的严重经济衰退。这次危机与经典金融恐慌极为相似，只不过21世纪全球金融体系更加复杂。而现代背景下应对危机的工具，也与100年前类似，包括中央银行的流动性供给、债务担保、资本重组以及向公众提供信息和保证。
这次危机的导火索是房价的突然下跌，结束了之前被不负责任的抵押贷款和资产证券化所推动的迅猛增长。当时的决策者意识到房价会下降，只不过对此后果的预期很大程度上受到几年前互联网泡沫的影响。之前的泡沫破裂虽然也造成货币财富的大量减少，但之后仅伴随着轻微衰退。而此次房地产泡沫的破裂引发了自“大萧条”之后最严重的金融危机。它之所以造成如此严重的后果是因为它不仅造成股价下跌，还与金融体系和政府监管的关键漏洞相互作用，导致次级抵押贷款持有人最初的轻微亏损在金融系统内不断增加。私人部门的关键漏洞包括高杠杆水平，对不稳定短期资金的过度依赖、风险计量和管理的缺陷以及以不透明方式再分配风险的外来金融工具的使用。公共部门的漏洞包括监管架构缺陷使得系统性重要的公司和市场逃脱综合监管，监管者没有有效使用现有权力，对威胁金融系统总体稳定性的危险没有给予足够注意。
联邦储备局采取了强有力的措施应对流动性压力，所用方法与从超过150年应对金融恐慌中得到的经验一脉相承，可以用19世纪英国记者Walter Bagehot的话来总结：不加限制条件地及早向偿付机构放贷。然而自Bagehot写出这句话以来制度环境已经发生了极大改变，19世纪和20世纪初的金融恐慌主要是对商业银行和其他存款性机构的挤兑。而在此次危机之前，信贷投放已由传统银行向影子银行转移，而影子银行高度依赖短期批发融资的特点使其极易受到挤兑冲击。因此，为了平息恐慌，联储不仅为商业银行提供流动性，还为其他各类金融机构，比如投资银行和货币市场基金以及关键金融市场比如商业票据和资产抵押证券市场提供流动性。因为融资市场具有全球性，联储还批准了与14个外国中央银行之间的货币互换协议。
提供流动性只是稳定金融系统的第一步。还需要做出极大努力来重塑公众信心，包括联邦存款保险公司对银行债务的公共担保以及财政部对货币市场基金的担保，还需将公共资本注入银行机构。联储于2009年春牵头进行了银行压力测试，向公众详细批露大型银行的偿付能力信息，来进一步巩固其对银行系统的信心。改革监管架构的下一步努力主要在于，防止诱发和加剧这次危机的那些漏洞再次出现。在巴塞尔协议Ⅲ的框架下银行资本监管的改变在于提高了对全球性银行吸收亏损资本的要求——包括对系统性重要机构进行额外收费以及设置杠杆上限。美联储进行的全面资本分析和审查（CCAR）是2009年压力测试的后续，它要求大型金融机构维持充足资本以防极端冲击，并证明其内部规划过程的有效性，结果的公开披露有利于市场约束。巴塞尔协议Ⅲ框架还包含对流动性的要求，使全球性银行减少对短期批发融资的依赖从而限制其风险。进一步的措施在于加强对大型机构的监督并加强金融基础设施建设，比如要求对标准化衍生品交易进行更具透明度的中央清算。
对影子银行系统的监督也得到加强。新的金融稳定监督委员会将一些非银行公司划分为系统性重要金融机构（SIFI），使之受到联储的综合监管。此外，还有一些措施旨在解决短期批发融资市场的潜在不稳定性，如针对货币市场基金和第三方回购市场的改革。
除集中于单个机构的传统方法，联储的监督管理还包含大量宏观审慎和系统性倾向。例如，联储设立了金融稳定政策与研究办公室来协调系统内对金融机构、金融市场以及经济发展之间相互影响的监管，以便于识别新出现的漏洞和系统性风险。加强这类监管十分重要，因为监管架构的改变和金融创新可能会导致新形式的风险或风险转移出现在监管架构的范围之外。
虽然取得了许多进展，但还要进一步加强国内和国际合作以有条不紊地解决破产机构问题，从而加强对大型机构的市场约束。对可能用来解决金融不平衡问题的宏观审慎工具的评估也应得到高度重视。例如，新的巴塞尔协议III资本监管框架包含了反周期的资本缓冲，有助于在信用创造高涨时在金融部门内构建额外恢复能力。许多发达国家和新兴市场经济体都采取了这些措施，并取得非常具有建设性的经验。尽管原则上货币政策可以用于解决金融不平衡，但宏观审慎工具与重点突出的传统监管仍应作为抵御对金融稳定性的新兴威胁的第一道防线。应更好地设计并实施更有效的宏观审慎工具，并理解这些工具如何与货币政策相互影响。
货币政策
流动性供给和其他紧急措施对于平息金融恐慌至关重要，但对应对危机带来的巨大经济打击而言，及时改变货币政策立场也十分必要。FOMC将联邦基金目标利率从2007年夏的5.25%调低至2008年年底的0-0.25%，联邦基金自此一直处于其有效下限。
尽管存在利率有效下限的约束，为了使货币政策更具适应性，联储采用了两种工具：加强对联邦基金利率可能路径的前瞻指引和在联储的投资组合中大规模购买长期证券。其他央行在2008年后也都采取了类似措施。例如英格兰银行和日本央行都进行了详细的前瞻指引和大规模资产购买，而欧洲央行已经在降低主权债务的感知风险，为银行提供大额流动性并对利率的未来走向进行前瞻指引。
在短期利率接近0的情况下，对未来政策意图的扩展性指引有助于市场预期的形成，并能对长期利率形成向下压力从而缓解金融状况，支持经济活动。对短期利率的前瞻指引是对之前提及的政策框架的补充，它告诉公众，委员会如何在政策利率下限为0、可用政策工具的成本和效果未知的复杂情况下达到预定政策目标。2012年12月委员会提出了状态依存指引，第一次宣布只要失业率仍高于6.5%，联邦基金目标利率不会升高；未来1-2年内的通胀率预计不会超过2.5%，而更长期的通胀预期维持稳定。指引中所提到的条件只是一个门槛而不是触发器。也就是说，达到上述条件之一并不会自动导致加息，只是表明委员会应该在更广泛指标的基础上开始考虑，是否以及何时开始调高目标利率。
大规模资产购买可以降低长期利率，因而成为一种宽松货币政策。通过平衡资产组合的方式，资产购买减少了公众手中长期资产的供给，压低期限风险溢价并因此降低了长期收益率。与此同时，开始或扩大资产购买计划的决议还会有信号效应，市场参与者将视之为决策者决心施行宽松货币政策的标志。然而资产购买的潜在信号效应依赖于更广泛的经济与政策环境。FOMC在12月会议上决定适度减缓资产购买速度，这并不意味着减少了根据需要长时期维持宽松货币政策的决心，而是反映了朝着显著改善劳动力市场前景这一目标的努力。有批评者认为这些非常规工具没有发挥作用，复苏的速度令人失望。过去几年中通胀调整后的GDP年均增长率只稍高于2%，通货膨胀率也低于2%的长期目标。然而正如后文将提到的，复苏进程遭遇了强大阻力，如果没有大规模货币政策的支持，经济增长率很可能会更低甚至为负。研究表明前瞻指引和大规模资产购买的综合运用有助于经济复苏。例如，改变前瞻指引会改变利率预期，多数研究认为资产购买压低了长期利率并提高资产价格，而金融环境的变化又为经济状况提供了极大支撑。
一旦经济状况得到极大改善，不再需要非常规工具，委员会面临着政策实施以及最重要的政策框架设计问题。大量资产购买扩大了资产负债表的规模并在银行体系内创造了大量超额准备金。根据危机前的运作程序，大量超额准备金很可能阻碍FOMC在适当时机调高短期名义利率的能力。不过美联储并不依赖于资产规模，它拥有在适当时机将政策立场正常化的有效工具。比如提高超额储备的利率以对短期利率造成上行压力，其他工具还包括固定利率隔夜逆回购协议、定期存款和定期回购协议，可以在必要时减少银行准备金并收紧对货币市场利率的控制。因此在适当的时候，FOMC能够回归到主要通过短期利率调整来实施货币政策的方式。美联储运行架构的某些具体方面可能会发生改变，委员会会吸取从扩大的资产负债表规模和管理利率的新工具中学到的经验。
经济前景
从大约4年半以前正式开始复苏后，经济得到了显著改善。就业人数从最低值上升了750万。实际GDP在17个季度中16个都实现了增长，而且2013年第3季度的实际GDP超过衰退前最高值达5.5个百分点。失业率最近从2009年的10%下降至7%，工业生产和设备投资均达到或超过了衰退前最高值。银行系统已重新调整了资本结构，金融系统也更加安全。当经济在2008年末与2009年初处于自由落体式下降态势时，这样的改善是远未能预料到的。这也反映在当时的股市上，不仅价格低于现在水平的60%，并有非常大的信贷息差。
尽管取得了这样的成就，复苏进程尚未完成。7%的失业率水平仍在上升，长期失业人口水平仍然非常高，其他解决劳动力利用不足问题的措施，比如由于经济原因兼职工作的人数，其改善不如失业率显著。劳动参与率持续下降，尽管这种下降其中一部分是危机前就存在的长期趋势，但仍反映了潜在工人对就业前景的悲观预期。
有一些阻碍经济复苏的因素很难甚至不可能被预料，比如欧洲主权债务危机和银行业危机造成的金融再度动荡以及日本及其他地区自然灾害对经济的影响。其他因素则更可预测，特别是很早就被认识到但并没有得到足够重视的、需要大量时间来解决的繁荣和萧条遗留的失衡问题。正如Carmen Reinhart和Ken Rogoff在先前研究中提到的，金融危机后的经济活动趋于疲软，特别是如果先前的经济扩张伴随着信贷和房地产价格的快速上涨。金融危机后的复苏不利部分反映了去杠杆化和资产负债表修复的过程：家庭减少消费来弥补损失的财富并减少债务负担，而金融机构则限制信贷以恢复资本比率，减少投资组合的风险。除了金融因素，复苏不利还反映了危机之前的住房（某种程度上还有商业地产）建设过多与按揭信贷收紧。事实上目前这些领域的情况与在复苏过程中常见的迅猛建设相比，显得非常温和。
尽管美联储像其他预测者一样，倾向于在复苏过程中对实际GDP的预测过分乐观，但有时也对失业率的预测过分悲观。比如去年尽管GDP增长率略低于预测值，失业率的下降幅度比大多数预测都更快。这种差异反映了许多因素，比如参与率下降，但一个重要原因在于复苏过程中生产率增长缓慢。在生产率提高的情况下，即便需求增长缓慢企业也需要更多的工人，因此生产率令人失望的增长率必须被列为经济增长慢于预期的原因之一。生产率增长缓慢的原因还不完全清楚：也许是金融危机的结果，比如紧缩的信贷环境不利于创新、改善生产力的投资以及成立新企业；或者它只是反应了销量增长的缓慢，导致企业没有充分使用资本和劳动力；甚至只是统计误差。值得注意的是，在国外一些受到金融危机严重打击的经济体的生产率增长也很缓慢。当然还有一种可能是生产率增长缓慢反映了与衰退无关的长期趋势。解决生产率难题对形成长期增长预期显然十分重要。
导致复苏缓慢的因素包括：金融危机的影响、住房和抵押贷款市场的问题、比预期增长缓慢的生产率以及在欧洲和其他地方发生的事件，还可以加上财政政策这一重要因素。联邦的财政政策在2009和2010年是扩张性的。但此后财政政策变得紧缩；根据国会预算办公室的数据，税收增加及支出削减导致2013年产出增长率降低达1.5个百分点。另外在整个复苏过程中，州和地方政府由于受到急剧下降的税收收入的限制，其预算一直高度紧缩。目前的复苏中，政府就业人数减少超过70万人，政府投资、基础设施建设等也进行了削减，同时还进行了增税和减少转移支付。尽管长期财政稳定性是一个至关重要的目标，但过度紧缩的短期财政政策很可能适得其反。而且财政和货币政策方向相反，复苏将比二者同向作用时更缓慢。目前的政策组合在利率极低时问题尤其严重，现在不幸就是这种情况。当利率接近于0时货币政策没有多少回旋余地，而当利率处于低位时债务负担较轻，使得扩张性财政政策更有效，成本也更低。更平衡的政策组合能够在不影响就业和经济增长的情况下避免低利率带来的一些成本，比如给金融稳定性带来的潜在风险。
讨论阻碍经济复苏的因素不仅是为了更好地理解过去，也为了思考经济的未来前景。令人振奋的消息是上述阻碍因素也许已在减弱。近期联邦层面的财政政策仍然偏紧，但对经济增长的约束程度很可能会在2014年有所减轻，2015年更是如此。与此同时，州和地方政府的财政预算情况有所改善，减少了进行大幅削减的需要。房地产泡沫破裂的后遗症似乎也在减轻。由于家庭部门财富和收入升高，家庭偿债负担处于几十年来的最低水平，其资产负债表已得到极大改善。而且由于这个原因，尽管潜在抵押贷款借款人仍面临一些阻碍，对家庭的贷款标准却有放松迹象。企业部门，尤其是大型企业，财务状况也非常良好。金融体系开始愈合，住房市场更为均衡，财政约束减少再加上持续宽松的货币政策，预示着接下来几个季度的美国经济增长将呈良好态势。当然，对此应持谨慎乐观态度。
对比世界其他地区，美国的经济复苏似乎领先于其他发达工业经济体。比如日本的实际GDP仍稍低于衰退前最高值，英国和欧元区则比衰退前分别低2%和3%。然而国外经济前景也存在谨慎乐观因素。其他发达经济体的央行也在采取有力措施来加强金融体系并采取宽松政策。金融部门的改革正在进行中，紧缩财政政策的影响正在减弱。尽管一些艰难的改革——比如欧洲的银行业和财政改革以及日本的结构性改革——仍处于早期阶段，发达经济体显示出经济增长变快的迹象，这对美国也有积极影响。新兴市场经济体也在2013前半年增长放缓后开始更快发展，但其结构性改革的程度和有效性有可能成为不确定因素。
结论
美联储在100多年的历史中遭遇无数经济和金融上的挑战。当然过去的几年可以位列美国经济和美联储最艰难的战役之一。它导致机构发生重要变化，包括新的货币政策工具，政策沟通的加强，对金融稳定性和宏观审慎政策方面关注的显著增加以及透明度的增加。美联储近年来取得的任何成就都代表了其个人和集体致力于追求公共利益的努力。尽管美联储无疑将在未来面临一些艰难挑战，但相信它会成功迎战这些挑战。(作者:美国经济学家，前美国联邦储备委员会主席。本文根据作者2014年1月3日在美国经济学会年度会议上的演讲整理而成，原载于《金融市场研究》。王喆编译)