私募股权基金估值方法的选择

私募股权投资基金以控股或非控股方式投资非上市公司的股权，对目标公司进行估值是整个投资活动最基础最重要的环节之一。估值是市场形成投资交易价格的过程，也可以说估值是投资交易的一种价格形成机制。对于估值在整个投资活动中的重要性，有的国外学者甚至提出这样的观点，认为估值是一切投资决策的灵魂。
我国私募股权基金发展历史还不长，对估值和估值方法的研究和实践还在早期阶段，随着我国社会主义市场经济体系的建立和不断完善，随着我国经济结构、产业结构、企业结构的深入调整和优化升级，未来各种类型的投资交易实践日益丰富，估值理论和估值方法的发展也将迎来一个黄金期。

资产评估及方法发展历程
1988年，在改革开放后的第十个年头，我国诞生了第一份资产评估报告，从此资产评估作为一项独立的中介业务快速增长，并发展成为一个新兴行业。1993年，财政部、民政部批准成立了中国资产评估协会，标志着中国资产评估从政府管理向行业自律管理过渡。多年来，资产评估活动是按照国务院发布的《国有资产评估管理办法》（1991年）等规定，以及财政部发布的《企业会计准则》中的有关各项基本准则执行的。
2004年，财政部发布了《资产评估准则——基本准则》和《资产评估职业道德准则——基本准则》。2005年，中国资产评估协会根据上述《资产评估准则——基本准则》，在总结国内实践和借鉴国外同类法规的基础上，制订发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，专门针对企业整体价值、全部股东权益或部分股东权益价值的评估方法及其适用性做出了规定，将资产评估方法系统概括为收益法、市场法、成本法等三种基本类型，每一种类型中包含几种不同的具体评估方法。这一指导意见实际上成为了资产评估和企业价值评估所遵循的基本依据。
2016年，《中华人民共和国资产评估法》颁布实施，该法重点对评估专业人员、评估机构、评估程序、行业协会等方面做出了原则规定，但并没有对资产评估可采用的方法以及各种方法的适用性做出明确规定。为此，2017年中国资产评估协会起草了《资产评估执业准则——资产评估方法》（征求意见稿），但到目前还没有正式颁布实行。
2018年3月，为引导私募投资基金专业估值，中国证券投资基金协会在参考借鉴《企业会计准则》、《国际私募股权和风险投资基金估值指引》（2015年版）的基础上，发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，对估值原则和估值方法做出了具体指引，特别是提出了五种具体方法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法、净资产法）的适用场景和指南。

私募股权投资基金常用估值方法
私募股权投资基金是依靠专业团队通过分散投资、分散风险以期获得超额收益的一种集合投资方式，在我国经过20多年的发展，在投资估值上逐步形成了常用的相对成熟的估值方法。我国《资产评估法》第二十六条规定，评估专业人员应当恰当选择评估方法，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应当选择两种以上评估方法，经综合分析，形成评估结论，编制评估报告。在实际中，由于企业标的不同，投资阶段不同，投资交易诉求不同等因素，私募股权投资基金管理机构或其委托聘用的中介机构根据具体情况会选择不同的估值方法，不同估值方法对同一标的对象的估值结果可能会有很大不同，因此法律规定一般要采用两种以上评估方法，并综合分析形成结论。由此看估值方法的选择和适用对评估结果至关重要。
1.现金流折现法。现金流折现法（DCF法），是指对被评估企业整体或其某事业部、产品、项目的预期现金流按照一定的贴现率进行折现，确定其价值的评估方法。
现金流折现法被广泛用于对成长期、成熟期企业价值的评估，因为一般情况下处于成长、成熟期的企业生产经营状况相对稳定持续，基于历史和当期业绩，对未来有合理预期的收入、利润、现金流等经营成果。
从实践总结情况看，适用现金流折现法的一般性前提条件包含但不限于：（1）被评估企业的未来收益可以合理预期并能够量化；（2）与预期收益相对应的风险因素在可知可控可承受的范围内；（3）确定的收益期限与企业所处行业状况、企业自身发展阶段等因素相适宜。如果被投资企业处于初创、持续亏损、扭亏为盈、财务困境、主营业务变化、公司战略重大调整等阶段时，通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，或者现金流为负数，这些情况下应当谨慎选用甚至不能使用现金流折现法。
在评估实务中，预期收益的预测、贴现率的选择、预测期及收益期的确定等，是影响和决定评估结果的主要因素。
2.乘数法。乘数法是指根据被评估企业所处发展阶段和所属行业的不同，基于企业的某一项经营成果指标，运用一个乘数，如广泛用的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）、企业价值/销售收入（EV/Sales）等，对非上市公司股权进行估值的方法。
需特别注意的是，在实务中，用乘数法计算出的企业价值，需要扣除企业价值中需要支付利息的债务，以此作为股东全部权益价值。在此基础上，还需要根据被评估企业各自情况的不同，对有些需要调整的有关事项进行调整，得到被投资企业调整后的股东全部权益价值。在此基础上，在计算股权投资基金持有的部分股权的价值时，如果被投资企业经过多次融资和引进投资者后股权结构比较复杂，各轮次股权的权利和义务并不一致，也就是实际上出现了同股不同权的情况，还应当采用合理方法，依据调整后的股东全部权益价值计算私募基金持有部分股权的价值。如果被投资企业的股权结构简单，即同股同权，则可直接按照私募基金的持股比例计算持有部分股权的价值。
3.参考最近融资价格法。顾名思义，参考最近融资价格法是指采用被投资企业最近一次融资的价格，对非上市股权进行估值。该方法常用于对尚未产生稳定的收入或利润，且融资活动相对比较频繁的初创企业股权进行估值。在实际中，天使投资基金，以及偏早期投资的风险投资基金，在对一些互联网+企业、商业模式创新型企业、原创技术型企业等这类企业的估值会采用此方法。
很显然，这是一种客观依据较少的估值方法。在其适用性上，即使是针对初创企业，如果出现如下情况，则该最近融资价格一般不会作为被投资企业公允价值使用。（1）近期没有主要的新投资者融资；（2）近期融资规模或者融资比例对被投资企业不具有重要意义；（3）最近融资如果是在企业被迫出售股权或企业陷入经营危机形势下获得的拯救性投资。
在运用参考最近融资价格法时，对最近融资价格的公允性判断是最主要的考虑因素。一般情况下，要结合企业及其所在行业实际情况，对影响最近融资价格公允性的一些具体因素进行调整，比如不同轮次融资造成的新老股权价格差异、距上次融资间隔长短问题等。特别是要考虑到，本次估值距离上次融资的时间越久，最近融资价格的公允性和参考价值就越受到削弱，在这种情况下，如何以此价格为基础进行合理调整就是一个主观因素或者说是交易谈判的难点。
4.重置成本法。重置成本法属于成本法，是指依据评估时的资产公允价格，而不是当时投资建设的原始成本，将评估资产的重建或者重置成本作为确定资产价值的基础，再扣除相关贬值，以此确定最终的资产价值。除了重置成本法外，成本法还包括账面价值法（历史成本法）等。
判断是否适合采用重置成本法对企业价值进行评估，最主要的原则是看企业的价值是否主要来源于其占有的资产。重资产型的企业或者投资控股型企业一般适宜采用此方法。
在具体实务中，一项资产的价值能否被用重置成本进行评估，还要判定该项资产是否可再生、可复制，而且从财务的角度是否能够合理计算该项资产的重置成本及其相关贬值。如果企业的价值主要来源于不可再生的自然资源，或者该项资产的技术水平遥遥领先于各竞争对手，被复制和大量社会化应用的程度非常低，或者不可以用重置途径取得被评估资产，则一般不用重置成本法。因为重置成本应当采用反映社会普遍生产力水平的客观成本，不能依据个别成本，否则公允性严重不足。
估值其实是价值管理的基础，不论是投资管理还是资产管理，本质上都是价值管理。希望有关部门和行业中介组织，如中国资产评估协会、中国证券投资基金业协会、中国投资协会、中国价格协会等有关行业协会，要更加重视对资产评估和价值管理的研究、总结和规范引导，不断完善和丰富我国资产评估、价值管理理论和方法论，促进股权投资和资产管理健康快速发展，更好地为实体经济服务。