中美贸易摩擦会升级为金融战吗

2019年5月以来中美贸易摩擦继续大幅升级，未来不确定性将进一步增加，需警惕贸易战升级为金融制裁与汇率战的可能性。从美国发起金融战的历史视角上看，中国应考虑好相应对策、做好准备。

美国贸易问题是经济结构失衡问题
20世纪70年代以来，美国开始出现结构性贸易赤字（如图1），其根本原因在于经济结构的失衡。二战后，以美元为主导的全球货币金融体系建立。美国要保持主要储备货币国家的地位，美元要实现在全球范围内大规模流通支付，则需保持贸易赤字和一定财政赤字，以向外输出美元或债务。

图 1 美国长期存在的贸易赤字与投资-储蓄缺口问题
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

而根据特里芬悖论，这样的全球货币体系中心地位，又会对美国经济的稳定性形成侵蚀。一方面贸易的持续赤字引发国内就业问题，而财政赤字和美国国内长期存在的投资-储蓄缺口问题又将加重贸易赤字，形成恶性循环；另一方面财政赤字规模增加伴随的是美国债务的高企（如图2），加重经济脆弱性。

图 2 美国长期处于财政赤字，外债规模持续扩张
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

特朗普频繁发动全球贸易争端的理由是，如果通过贸易战或汇率战等手段，使得出口增加，将自然带动储蓄提高，这种情况下投资-储蓄缺口和经常项目逆差可以同时减少，以部分抵消财政扩张对贸易逆差的影响。并且在出口拉动GDP的情况下，财政赤字得到缓和，美国外债危机又可暂时缓解。此外，出口贸易增加又将利于美国国内就业情况，尤其是对美国的制造业。因而若出口扩张的贸易政策取得成功，美国经济诸多问题将部分缓释。

然而，美国经济结构性失衡是国际分工、国内宏观环境、产业特征、居民消费习惯等众多因素影响叠加的结果。特别是在美国政府持续扩张的财政赤字和外债规模进一步恶化经济结构的情况下，是否能够通过双边贸易妥协加以改善，恐怕并不能达到效果。

历史视角：美国如何发起金融战
二战后建立的以美元为核心的国际清算体系以及国际货币基金组织、世界银行、世界贸易组织为核心的全球经贸体系，共同支撑并巩固美国的金融霸权。在与竞争国或对立国的博弈中，美国频频使用经济制裁和金融制裁手段。

经济制裁指通过经常项目对制裁目标国进出口进行限制，或通过资本项目阻碍第三方国家与制裁目标国间高技术等敏感领域的投资，以削弱制裁目标国经济、国防或科技实力的一种措施。经济制裁通常存在难以严密监控的缺陷，相比之下，金融制裁则更为精确可控制，具有较高的震慑力。

金融制裁针对对象为重要个人、法人、政党或者国家，制裁手段具有多样性，包括：切断国际清算通道、罚款、冻结财产、禁止美国人持有该国政府资产、禁止在美国境内开展业务、禁止与美国人开展数字货币交易等。制裁程度可划分为“一级制裁”、“二级制裁”，分别指限制美国与被制裁国交易和限制全球其他国家与被制裁国交易两个制裁层次。

美国金融制裁的基础是建立在美元作为国际支付工具具有不可替代性，以及以SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）和CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）为主体的跨境资金清算系统时上。SWIFT创立于1973年，承担着全球贸易与国际金融跨境资金服务的职能；CHIPS创立于1970年，承担了世界上90%以上外汇交易清算与95%以上银行同业美元支付清算。

SWIFT与CHIPS在国际资金融通中近乎垄断地位，即使日本、欧洲、英国、中国均建立本币或多边货币清算系统，但仍需通过SWIFT进行报文转换，无法逃脱对美国建立的国际支付体系的依赖。因而一旦某金融机构被切断SWIFT报文转换通道，那么该金融机构将无法通过美元、英镑、人民币等其他货币进行跨境交易，跨境交易业务几近瘫痪。

美国发动金融制裁影响威力如何？
从美国对主权国家发起制裁的角度看，2012年3月美国对伊朗发起“二级”金融制裁，SWIFT宣布停止为伊朗的金融机构提供清算服务，切断伊朗对外资金支付通道，迫使伊朗进行易货贸易。总出口规模、石油出口额迅速下滑（如图4），加之国内物资的短缺，致使伊朗本币里亚尔急遽贬值，恶性通胀发生（如图3）。2012年伊朗的实际GDP增速为-7.44%，是2000年以来的最低水平（如图3）。2013年6月，在SWIFT停止服务15个月后，伊朗就核谈判达成协议，金融制裁才开始放松，国内经济情况才逐步恢复。

图 3 美国长期存在的贸易赤字与投资-储蓄缺口问题
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

图 4 2012年-2013年金融制裁期间伊朗进出口情况
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

从美国对金融机构发起制裁的角度看，在美国对伊朗2012年至2013年制裁期间，我国昆仑银行因与伊朗的多家银行机构交易并为其提供金融服务而被美国制裁。制裁于2012年7月发起，举措包括限制昆仑银行应付账户或代理账户提供任何贸易融资、个人汇款、外汇交易，设置两类账户的交易限额和货币限制，并且对两类账户所有交易均需预先审批。美国对昆仑银行的制裁使其外汇、汇款、大额交易多项业务无法正常进行，如图5，2013年昆仑银行疆外中间业务收入、委托代理手续费收入下滑明显。由于我国多数对伊朗业务的清算支付由昆仑银行承担，美方该举措也近乎阻断了中国企业与伊朗开展经贸合作的渠道（如图,6）。

图 5 昆仑银行受美国金融制裁期间相关业务情况
数据来源：昆仑银行年报，瀚德金融科技研究院

图 6 金融制裁期间我国对伊朗进出口及对外承包工程情况
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

汇率战相比金融制裁则更为间接。汇率战，简单而言是通过本币贬值改善本国贸易，或通过宣布汇率操纵国采取惩罚措施，打压对方国家贸易。汇率制裁的实施一般认为有三类渠道：第一，通过外汇市场操作、国内量化宽松、预期管理等国手段干预外汇，主动使本国货币贬值；第二，宣布对方国家为汇率操纵国，实施征收反补贴税等惩罚措施，缩小对方国家贸易顺差额，扩大本国出口进口差额；第三，多国签订协议实施联合干预，如1985年的广场协议，各国联合操作压低美国汇率，改善美国对这些国家贸易情况。

发动汇率战使得本币贬值，是否能够有效改善经常项目？从马歇尔-勒那条件和J曲线效应上来说，是不一定的。根据马歇尔-勒那条件，如果未能满足进出口需求、供给弹性的一定关系，即使货币贬值拉动出口需求扩张，由于需求扩张幅度不足弥补价格损失，或由于供给无法满足需求的扩张，都有可能使得贸易收支反而恶化。根据J曲线效应，由于消费需求和生产供给的“粘性”作用，本币贬值由于未能有效传导至消费和生产的有利变化，本币价格的降低，外币价格的提升，反而加大经常项目收支逆差。因而，发动汇率战是否能够达到预期效果，与该国经济内部结构特征、在全球贸易中的位置等因素密切相关。

从美国历次发起汇率战的实际效果看，美元的贬值并未改善美国对他国贸易逆差的情况，反而由于出口粘性等因素，进一步恶化美国经常项目收支。

1985年德国参与签订《广场协议》，使得德国本币马克对美元持续升值，1985年至1987年期间升值幅度超过100%。美元对马克的贬值并未有效改善美国对德国的贸易情况（如图7），美对德贸易逆差在1985至1987年继续扩张，只在1988至1991年期间有所压缩，而在1992年后美对德贸易逆差重新迅速增加。德国顶住美国发起汇率战的压力，国内坚持推进供给侧改革，实施稳健中性的货币政策，对外贸易、国内经济在经历短期调整后均发展良好。同期，日本也经历汇率对美元持续升值，然而由于出口需求粘性和国内进口消费需求并未有效扩张，美国对日本贸易逆差进一步恶化（如图8）。

图 7 广场协议后美对德贸易情况及德国经济情况
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

图 8 广场协议后美对日汇率及贸易情况
数据来源：WIND，瀚德金融科技研究院

未雨绸缪：逐步减少SWIFT依赖
从国际形势和历史经验上看，伊朗问题的反复和持续发酵，可能将会给美国对涉伊交易实体或金融机构实施制裁提供条件，中方应当警惕。当然，对中国发起全面的金融制裁的可能性较小，一是美方缺乏合理理由，二是对中俄伊朝的同时制裁，将促使中俄伊朝和部分新兴经济体以人民币为主要支付货币进行金融交易，不利于美元地位和美国地缘利益。

从中美贸易摩擦持续升级的影响来看，贸易摩擦对美国出口、就业、通胀等均带来负面冲击，进一步加剧美国经济不均衡的问题。北京时间6月20日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.5%不变，下调通胀预期。美联储议息会议释放的降息信号，暗示中美贸易摩擦短期内可能有望缓和，也降低美方继续发起金融战的可能性。

长期来说，不论美方是否挑起金融战，中国也应当继续深化对内对外金融市场体制机制改革。在跨境支付清算体系上，需加大培育CIPS系统（中国人民银行组织开发的“人民币跨境支付系统”），逐步减少对SWIFT系统的依赖，在与伊朗、朝鲜等美国金融制裁经济体的正常经贸合作中掌握更多的主动权，同时降低美方通过SWIFT系统对我国实施金融制裁的潜在风险。

在汇率制度和跨境资本管理上，根据孙国峰等（2017）提出的传统“不可能三角”演化为“不等边三角”的理论，由于资本流动重要性的提升，若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立；因而要实现最优均衡，必须对资本流动进行宏观审慎管理，同时还需提高汇率灵活性并开展货币政策国际协调。

最后，须意识到，随着中国产业结构的不断升级和中国经济的稳步崛起，中美贸易、政治、科技、金融等多方面产生的摩擦将具有长期性。在外部环境长期紧张的局势下，实际上更促使我国化外部竞争为内在动力，加大力度、加大决心以深层次改革和更高水平开放推动中国经济稳步迈向高质量发展阶段。