拓展“PPP+REITs”的基础设施生态链

国内基础设施REITs政策体系已建立，为基建投资带来新机遇

自2020年4月30日中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）以来，REITs相关的政策文件陆续发布，截至2021年2月，国家发展改革委、中国证监会、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所、北京市发展改革委等，共发布关于基础设施证券投资基金（REITs）的通知指引、业务办法、审核程序、项目库建设、试点申报等文件达21则，由上至下已经形成了相对完整的发行流程、监管规则和监管体系。据悉，首批REITs试点项目和产品，有望于2021年上半年正式推出。

标准化REITs产品的试点推出，将填补基础设施投资建设完成后的资产管理空白，拓宽社会资本投资渠道，提升项目直接融资比重。据有关机构的研究表明，国内基础设施存量资产的投资额累计在130万亿元至150万亿元的规模；参考REITs成熟市场的经验，约4%的资产可发行REITs相关产品，则市场规模能达到近6万亿元的规模。REITs产品为基础设施的投、建、管、退提供了新的投资回收闭环，有利于拉动基建投资升级，畅通经济内循环。

REITs也为基础设施投融资领域引入储蓄存款资金提供了通道。根据中国人民银行对金融机构信贷收支统计，2020年12月境内住户存款规模超过93万亿元，比2020年1月的86万亿元增加8%约7万亿元，这在一定程度上，反映出国内中低风险投资渠道和产品相对有限。传统的基础设施投资模式下，对于一般投资者尤其是个人投资者通常难以进入或无法参与。REITs产品具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。产品通过资本交易场所完成资金募集，募资群体对象更为广泛，为中小投资者甚至个人投资者进入基础设施投融资领域、分享基建红利提供了通道。

基础设施REITs试点工作通知中明确，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。从项目数量和投资规模来看，目前采用PPP模式实施的基础设施项目，行业主要集中在市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发等。REITs和PPP聚焦的基础设施行业具有高度的契合性。这也意味着多数的PPP项目进入稳定运营期，在符合“项目运营时间原则上不低于3年”的条件后，有望通过REITs来盘活存量投资，改善投资效率。

目前，PPP模式下的基础设施项目，涉及总投资规模约为15万亿元。随着“十四五”规划启动，大量基础设施项目面临资金需求的挑战。对于已参与PPP项目投资的地方政府和社会资本方而言，如何实现投资及时退出并为后续新建项目筹措资金成为需要深入研究的问题。对于PPP项目，项目投资回收的主要方式是SPV公司的利润分配和合作期满之后的剩余财产分配，投资回收期通常较长。而在REITs产品机制下，能够让合规的SPV公司股权流通进入到资本市场。通过公开市场发行定价，PPP项目能够面向金融市场，将项目投资转化为资本产品，通过资本市场予以回收，改善了资金的流动性。按国家REITs政策导向，PPP项目发行REITs产品置换出的一部分政府资本和社会资本，通过有效的引导和规范，可望再大规模回流用于基础设施领域的投融资，从而形成基础设施对接金融市场形成投资的良性循环。

标准化的REITs产品属于权益类产品，投资者通过REITs产品计划持有项目公司股权获得回报。基础设施项目的底层资产质量和运营效益，将直接影响到可否发行REITs产品，以及产品的投资回报水平。因此，基础设施项目实施REITs不仅需要在产品设计发行的前期阶段对项目做详实的尽职调查，而且需要在产品存续期内，持续跟踪管理，保障项目底层资产具有良好的经营状况。

PPP是目前基础设施投融资领域中管理体系相对完备、信息公开和透明度也较高的项目模式。PPP项目要求同时纳入国家发展改革委重大项目库系统平台和财政部综合信息平台；银行等金融机构也普遍重视项目的入库情况，通常将项目入库作为提供信贷支持的前提条件。PPP项目信息的可获得性和持续公开具有一定的制度基础，有利于各方甄别项目底层资产，设计和量化出合适的REITs产品。

PPP项目在设计发行基础设施REITs产品时，底层资产应充分考虑行业的特性和已形成的交易结构带来的影响。基础设施类项目的行业差异，体现在政府补贴、项目收入，运营成本、融资支持等多个方面。不同行业对应的政策支持、信贷结构、技术路线、定价调价、成本管理、设备置换等方面差异性显著。而PPP项目已形成的政企合作的交易结构，也需要在REITs产品设计中加以甄别、吸收和承续，如已签署的政企合作框架、相关批复、实施方案、合同协议、考核付费等。REITs的基金管理人等需要具备对项目底层资产具备充分的甄别和管理能力，风险可控的前提下设计出合理收益水平的产品。

PPP模式的推行，为基础设施带来了更广泛的社会资本；REITs推行以后，为基础设施带来更多元的金融资本打开了通道。结合两者打造“PPP+REITs”的基础设施生态链，能够促进行业的进一步精细化和专业化发展。“PPP+REITs”下，PPP项目的政府和社会资本投资方设计交易结构和投资退出路径的时候，会更多地要求考虑能否达到公开发行REITs的条件，间接促进项目建造、设计、融资、经营中系统化精细化程度的提高。发行产品后，公开市场定价的竞争压力、基金管理人对于REITs的产品回报和信息披露等，也会对PPP模式下的SPV公司提出持续的经营收益目标，促进其管理的精细化，有利于通过资本市场倒逼PPP高质量发展。

“PPP+REITs”带来机遇的同时，也会对项目相关的地方政府、基金托管人、基金管理人、运营管理机构和专业机构等各方提出新的能力要求。地方政府有必要营造更开放健康的金融环境，为“PPP+REITs”的金融创新提供政策和行政服务支持；社会资本方能够更前沿地连接基础设施项目和公募金融市场，加强导入金融资源，运作金融产品的能力；项目公司通过REITs，类似做了一场小型IPO，由原来面向股东到直接面向资本市场，对于其成长性和持续性提出新的挑战目标；基金管理人要求具备甄选和主动运营管理项目的能力，识别和管理项目的风险，设计出具有竞争力的REITs产品等。

基础设施公募REITs作为全新的金融产品，“审慎”是高频出现的一个词。透过发行的程序性规定和要求，行业各异的基础设施项目，其真实经营情况和收益水平是REITs产品的基石。因此，尽职调查、产品发行、审查把关等过程中，应聚集起长期跟踪和研究基础设施项目特性的金融机构、服务机构和行业专家，穿透到项目本身，持续跟踪项目情况，做精做细做实，打造形成聚集智力和资本、合作共赢的“PPP+REITs”生态链。

 编辑 | 张梅

 设计 | 大米