房地产行业调整，银行顺周期收紧信用加剧需求下行压力，物价下降，资金流出压力加大，汇率贬值，有可能出现人民币“外贬内升”现象
自1994年官方外汇市场与外汇调剂市场并轨，尤其是2005年汇改至2014年初，人民币升值与物价上行并存，人民币呈现一定程度的“外升内贬”态势（除了全球金融危机期间）。2015年8月11日，央行宣布外汇中间价改革，人民币对美元贬值预期升温。2015年12月中，美联储决定开始加息，人民币对美元继续贬值。人民币汇率的未来走势，成为市场关注的热点。
或转向“外贬内升”
巴拉萨-萨缪尔森效应揭示了经济增长、物价水平和汇率变化的某种相关性。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，在我国经济快速增长的背景下，尽管贸易部门比非贸易部门生产率更高，但非贸易部门的工资会跟着贸易部门一起上涨，这会导致国内总体物价的上涨，推高人民币实际汇率。实际汇率一定程度上取决于中美非贸易品价格的差异，如果以中美CPI指数中的居住项作为非贸易部门的代表，对人民币汇率进行历史分析，会发现人民币真实有效汇率与中美之间居住类通胀的差额具有较强相关性。
金融经济周期理论则认为货币不仅影响价格，也会影响实体经济，其核心的两个指标是信用和资产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，两者相互影响，具有顺周期自我强化的特征。金融经济周期上半场，经济增长加速、需求旺盛时，资产价格上涨，人民币需求上升，资金流入，人民币升值。在人民币资产的配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨，人民币呈现“外升内贬”现象。金融经济周期下半场，房地产行业调整，银行顺周期收紧信用加剧需求下行压力，物价下降，资金流出压力加大，汇率贬值，有可能出现人民币“外贬内升”现象。
金融经济周期理论和巴萨效应，在解释“外升内贬”时，都认为非贸易部门价格上升更快是导致人民币对内对外价值背离的主要原因。不同之处在于，前者认为资产配置和金融因素也是非贸易部门价格上升更快的原因之一；后者仅将此归结于贸易部门劳动生产率上升更快，会低估汇率升值对经济和金融系统的冲击。
影响未来的主要因素
自2008年金融危机以来，外汇市场套利可以分解为以下4步：第一步，危机后中国加杠杆，美国去杠杆和宽松货币，美元低成本的借贷需求产生。第二步，美元贷款需换成人民币,中国市场产生结汇需求，人民币汇率升值。第三步，人民币资产增值和人民币汇率升值所带来的人民币资产赚钱效应，大于美元资产赚钱效应，且这种状况持续一段时间。第四步,随着人民币资产赚钱效应开始减弱或下降，或美联储开始加息提高美元借贷成本，套利资金开始反向流动，美元流动性下降，外汇储备减少，人民币汇率贬值。显然，在考虑风险溢价和忽略套利成本的前提下，套利存在的关键是人民币资产具有赚钱效应。
影响未来人民币汇率走势的因素有以下几个方面：第一，经济下行压力持续较大，表明实体经济中净现值（NPV）为正且有增大趋势的投资项目减少，人民币资产的赚钱效应下降。而美国金融经济周期已见底。第二，国内杠杆率增加伴随着风险提高。2008年金融危机后，美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2007年高点93%下降至79%，而2008-2014年我国的杠杆率却出现了快速上升，其中政府部门的杠杆率增加了17.8%，非金融企业的杠杆率增加了51%。第三，我国经济增长的标准差或贝塔值相对美国要大。经济上行期，标准差或贝塔值相对较大的经济体其经济增长的幅度较大，通货膨胀和汇率升值；经济下行期，标准差或贝塔值相对较大的经济体其经济下降幅度也较大，通货紧缩和汇率贬值。第四，正负反馈机制。正反馈是使系统远离稳定均衡的反馈,适用于非常态中长期的经济上升和下降期；负反馈是使系统保持稳定均衡的反馈，适用于常态短期经济盘整期。
显然，如果相关政策措施能有效提升人民币资产的赚钱效应，即实体经济中净现值为正且数值有增大趋势的投资项目越来越多，那么国内经济在加杠杆的同时，会由于较大的贝塔值呈现出较高的增长速度，并在正反馈机制的作用下，继续出现一定程度的汇率上升。如果相关政策措施未能有效提升人民币资产的赚钱效应，勉强维持的投资项目越来越多，实体经济中净现值为负，经济在加杠杆的同时，会由于较大的贝塔值呈现出较大的下降速度，并在正反馈机制的作用下，出现一定程度的汇率下跌。
（作者单位：国家发改委投资研究所）